(Минутка саморекламы)

Продолжаем образование в Сколково :). Мы снова поработали над нашей программой Разумный инвестор, наполнили её новыми практическими элементами, которые связывают фундаментальные вопросы инвестиционной философии и стратегии построения сбалансированного портфеля с сегодняшними реалиями российского инвестора. К нам придут замечательные эксперты, а один из них - Владимир Потапов (!) выступит в этот четверг в 19:00 на нашем вебинаре в Сколково. Присоединяйтесь онлайн, если есть время и интерес послушать.

Подробности вебинара и регистрация по ссылке https://www.skolkovo.ru/events/09022023-razumnyj-investor/

Бюджетные расходы = инфляция = ослабление валюты?

Многие пишут: "бюджетные расходы снижают курс рубля" (ссылка).

Не такие быстрые умом коллеги: а каков механизм подобного снижения? То есть бюджет тратит, поддерживает экономику в кризис (как у нас), и поэтому...что? В какой модели получается, что улучшение деловой активности ухудшает прогнозы ВВП (?!) или например меняет сберегательные валютные привычки (?!) и поэтому влечёт ослабление курса?

Или это идея "бюджетные расходы => будущая инфляция => ослабление курса"? Но где модель, в которой разумные расходы бюджета значимо увеличивают инфляцию? Не видел этого в эмпирике ни у Павлова (2020), ни у Байбузы (2018). У нас со студентом второго курса РЭШ в этом году тоже не получилось такой зависимости.

Я знаком с идеей "фискального уровня цен" Кохрейна, в котором цены растут вследствие высоких ставок и сопутствующего дефицита бюджета, но это же очень своеобразная идея, и тем более не про развивающиеся рынки. Рискнёте ли вы вслед за Кохрейном сказать:

"Most simply, money is valuable because we need money to pay taxes. If, on average,
people have more money than they need to pay taxes, they try to buy things, driving up prices. "
("Совсем просто говоря, деньги имеют ценность, потому что мы нуждаемся в деньгах, чтобы платить налоги. Если, в среднем, у людей больше денег, чем нужно для уплаты налогов, они пытаются купить что-то, и это увеличивает цены").

Напомню: мы очень мало знаем даже про скачки курса в 2014-2015гг (см. видео). Неясно, почему экспортёры в какой-то момент продают валюту, а в какой-то решают подождать. Снижение цен на Urals, особенно с учётом сильного ухудшения самого индикатора, частично может объяснить уменьшение доступности валюты на рынке. Но при чём тут бюджетные расходы?

#Inflation #Russia #Deficit

Коллеги задают интересный вопрос: что такое интервал (-1%; 1%) для роста ВВП в новом прогнозе Банка России?

https://yangx.top/c0ldness/474

Ответ из опыта МВФ (статья 2016 года, стр. 8):

"...on that basis, the baseline expectation would be for the same country to grow by 3.1 percent on average during the next decade... with a 95 percent probability that the growth rate would be in the range 2.7–3.5 percent"

То есть, когда вы видите отрезок длины примерно 2%, это может означать доверительный интервал с более чем 95% вероятности.

#Humor #Growth

Важен ли "опыт с работы" при начале и продолжении карьеры?

Ответ: да, опыт работы важен, и они с образованием дополняют друг друга.

Доказательство: статья (2021) подсказывает, что во всех странах важно иметь опыт работы - потому что он добавляет специфические знания, не приобретаемые в учёбе. При этом образование и опыт скорее усиливают друг друга, чем мешают. (Поэтому мы очень просим второкурсников программы ФИБ в РЭШ работать на втором году магистратуры).

Подводный камень: в статье также показано, что "возврат на опыт" в развитых странах существенно выше, чем в развивающихся. То есть богатые экономики
накапливают человеческий капитал на работе лучше, чем менее богатые, и вознаграждают его по всей карьере. Однако авторы сами пишут на стр. 26, что:

"However, Caselli and Ciccone (2019) argue that the estimated skill premia could reflect technological, institutional, organization and other differences across countries, in which case we over-estimate the contribution of human capital to economic development. Without further research, it is difficult to
assess whether this disproportionately affects our interpretations of the education or experience premia, in developed countries or developing countries."

То есть большой рост зарплат в развитых странах - во многом следствие "структуры экономики" и её институтов. В Гугле, Сбере или Яндексе заметно проще использовать опыт и получать на него доходности, чем например в сельском хозяйстве. А в развивающихся странах структура сдвинута скорее в сторону менее технологичных компаний.

#Labor #MAFNES #Innovations

Друзья, вы снова великолепны! Источник: https://quizplease.ru/game-page?id=51620

Как правильно считать корреляцию?

На первой лекции по Asset pricing на ФИБ РЭШ я сообщаю студентам, что желательно никогда не считать корреляции между "уровнями цен". Корреляция стоимости барреля нефти и количества центов за один российский рубль является примером подобного "не стоит".

Почему? Дело в трендах. Многие подобные "переменные уровня" несут внутри средне- и долгосрочные тренды. Рубль в долгосроке ослабляется к доллару, то есть центов за него постепенно дают всё меньше (это связано с более высокой инфляцией в России, чем в США). Нефтяные цены сложнее, но и в них бывают циклы роста и снижения. Корреляция даст связь трендов, а не реальной зависимости переменных.

Смотрим исследование РБК и БКС. В доступном мне тексте написано: "показатель взаимосвязи рассчитывался для курса рубля к доллару, с одной стороны, и нефти марки Brent - с другой". Если это посчитано для цен, то такие корреляции считать не нужно, и делать из них выводы тоже не нужно. Действительно, для цен можно увидеть условное усиление связи в декабре 2022г по 20-дневным ценам (60-дневные не показывают подобной динамики).

Если же посчитать корреляции доходностей $/руб. и Brent (ниже график по 20-дневным и 60-дневным отрезкам), то видно, что нет роста в ноябре-декабре 2022г и падения в начале 2023г после ввода "нового бюджетного правила".

Мне также кажется, что стоит смотреть с Urals, в ней динамика важнее для рубля.

Вывод: хотите сделать достаточно быстро и правильно - не делайте ничего с "трендовыми" и "нестационарными" переменными, это потребует большой аккуратности.

#Ruble #Brent #MAFNES

Корреляции доходностей Brent и $/руб. Видны колебания, но нет особого всплеска в декабре 2022г, а ноябрь похож на январь 2023г. Источники: один, два.

Слишком мягкая политика ЦБ и кризисы.

Статья (февраль 2023) собирает воедино разрозненные факты про финансовые кризисы. Ещё с книги Рейнхарт и Рогоффа "На этот раз всё будет иначе" мы знали, что быстрое накопление кредитов может привести к проблемам в экономике. Обычно частные и государственные долги идут рука об руку
и одновременно влияют на финансовые проблемы компаний.

Статья хороша тем, что выделяет "причинно-следственные" эффекты - насколько это возможно в макроэкономике. При помощи "инструментальных переменных" и данных за 1870-2020гг авторы показывают, что слишком низкие по мировым масштабам ставки приводят к большому росту кредитования, и поэтому к повышенной вероятности финансового кризиса. При этом страдают также банки, то есть индикатор помогает отслеживать именно эту составляющую кризиса.

Деталь в том, что в модели эффект проявляется в среднем не ранее, чем через четыре года - то есть нет краткосрочных последствий. А как тогда уверенно отделить "расширение экономики" и разумное кредитование от "слишком мягкой политики ЦБ" - мне пока непонятно. Авторы говорят, что их переменная stance не имеет прямого отношения к бизнес-циклу, но она как минимум связана с глобальной деловой активностью. Ещё одно ограничение - что в выборке только 18 развитых стран, и выводы из них сложно переносить на развивающиеся.

Вывод: ЦБ не должны допускать значительного расширения кредита за счёт излишне низких (в сравнении с другими странами) ставок. Но если кредитование растёт при достаточно высоких ставках, то всё идёт нормально, это экономика молодец.

#Rates #CB #Crises

ESG рейтинг и доходности акций BRICS: нет связи?

Продолжаю писать про любопытные для меня защиты работ студентов летом 2022. Вот что сделала Полина Пушкарёва (РЭШ-ВШЭ). Основная мысль работы - давайте посмотрим, влияет ли широко известный S&P ESG рейтинг на доходности компаний на рынках BRICS. Если у компании снижается оценка, то её бизнес становится более рискованным в глазах S&P, а значит, реализованная стоимость акций должна быть ниже (дисконты выше).

Что получается? За 2017-2021гг нет различий в доходностях портфелей, собранных из акций с повышением рейтинга и со снижением рейтинга. Таблица 3 показывает основные результаты. Конечно, развивающиеся рынки не обязаны следовать примеру богатых, но разница уж очень большая - развитые страны показывают значимое увеличение доходностей при росте рейтинга.
Мы также смотрели на зависимость доходностей этих портфелей от стандартных факторов Фамы-Френча - её тоже нет.

Вывод: похоже, пока что S&P ESG-рейтинг не помогает объяснять результаты по портфелям акций, и это существенно отличает страны BRICS от развитых рынков.

#ESG #BRICS #Stocks #NES

Очередной публичный макрообзор - перед стартом курса в Сколково:

https://www.skolkovo.ru/events/17022023-razumnyj-investor/

#Teaching #Macro

Модель CAPM для оценки проектов компаний?

Я преподаю и корпоративные финансы, и финрынки магистрам. Естественно, модель CAPM для нас важная отправная точка, чтобы дальше обсуждать более полезные подходы. Кажется, что для корпфина модель стандартна и массово используется в компаниях. Но работает ли это?

Новая статья (январь 2023) пробует понять, какой эмпирический метод оценки компаний полезнее других. Для этого авторы сравнивают CAPM, факторные модели, машинное обучение и их любимый метод - ICC (implied cost of capital, вменённая стоимость капитала). ICC определяется через характеристики фирмы и через сравнимые компании, и это хороший метод для использования рыночной информации.

Результаты: похоже, что ICC даёт наиболее эффективный способ предсказывать будущие цены. Это может наталкивать на мысль, что использовать ICC вместо CAPM может быть довольно правильным решением.

Проблемы: дело в том, что авторы побивают довольно слабые модели будущих дисконтирующих ставок. Как мы знаем, предсказывать доходности сложно (см. https://yangx.top/olegshibanov/11), и поэтому брать слабые предсказывающие модели для доходностей, а затем выбирать лучшую выглядит так себе успехом.

Конечно, будем разбирать этот метод в следующем учебном году со студентами. Может быть полезным для понимания разных подходов к оценке стоимости.

#MAFNES #Teaching #CAPM #Firms

Оценки ВВП и рынок акций в США.

Сегодня Росстат опубликовал первую оценку ВВП за 2022 год (-2,1%). Конечно, во второй оценке мы можем получить уточнение - и может быть, даже несколько пересмотров в следующие годы, когда данные будут окончательно собраны.

Пересмотры ВВП стандартны для современных статистиков всех стран. В США такие пересмотры существенно влияют на рынок акций. В статье (2017) авторы показывают, что опросы аналитиков позволяют лучше предсказывать вторую оценку ВВП. При этом третья оценка ВВП точнее аппроксимируется из месячных макроданных и свойств дневных доходностей акций.

Самое интересное - что если опубликованная третья оценка ВВП выше, чем аппроксимация, то рынок акций реагирует существенным ростом, а во время рецессии активы могут дорожать ещё несколько периодов из-за ожиданий дальнейших положительных пересмотров. Так что макро данные полезны и для предсказания доходностей финансовых рынков.

#GDP #Macro #Stocks #US

И снова улучшаем нашу магистратуру в РЭШ!

https://yangx.top/nes_official/1005

#MAFNES

Пакет полуфинала был непростой, но в финал попали, теперь будем на следующей неделе играть! 10 место ок ок

Новый отчёт Credit Suisse и уважаемых профессоров LBS.

Меня Dimson и Marsh частично учили в LBS - так что каждый раз приятно читать отчёты, которые они готовят для Credit Suisse. Более того, на курсе Димсона я помогал студентам изучать опыт Норвежского пенсионного фонда, очень полезная история для понимания управления активами.

Так вот, в новом отчёте я бы обратил внимание на товарные фьючерсы - в частности, график 72 (авторы просят не публиковать без разрешения, так что посмотрите в отчёте, если интересно). Кратко - спотовые вложения в сырьё менее доходны, чем через фьючерсы, а уровень среднегодовой доходности фьючерсов за вычетом коротких гособлигаций (4.4%) лишь немного уступает портфелю акций за вычетом коротких гособлигаций (5.1%).

Вывод: для диверсификации портфеля сырьевые товары исторически, с 19 века, были довольно полезны. Основной способ использования - вероятно, через фьючерсы.

#Stocks #Commodity #CreditSuisse

ESG рейтинги и предсказания аналитиков по акциям.

Могут ли ESG рейтинги быть полезными не для инвесторов (см. https://yangx.top/olegshibanov/1063), а для аналитиков? Оказывается, что для стран BRICS это правда.

Статья (2022) посмотрела на предсказания аналитиков по акциям в 2011-2021 по всем странам BRICS. Интересно, что предсказания примерно в половине лет ниже, чем результат по итогам года - то есть аналитики ошибаются в обе стороны. Так вот, по акциям, для которых ESG рейтинг выше, точность предсказаний аналитиков тоже выше. Это не зависит от самой рекомендации (buy, hold, sell) и в основном связано с двумя компонентами (E и G, то есть Social не так важна).

Вывод: вероятно, что прозрачность бизнеса растёт с ростом ESG рейтинга, поэтому работа аналитиков облегчается. Предложения Банка России по унификации ESG - значимый шаг для российского финансового рынка.

#ESG #BRICS #Analysts #Stocks

Сальвадор, биткоины и платежи.

В сентябре 2021 биткоин стал легальным способом платить за товары и услуги в Сальвадоре (см. https://yangx.top/olegshibanov/769). Что происходит к экспериментом через полтора года?

Рёйтерс пишет, что использование совершенно незначительное. Местные платежи остались в долларе и локальной валюте. Международные перечисления (их более 20% ВВП Сальвадора) всего на 2% состоят из криптовалют.

Авторы статьи (апрель 2022) проверили, насколько активно пользователи скачивали и использовали приложение Chivo для обмена крипты и обычных валют. Для этого они опросили 1800 граждан Сальвадора - "почему не установили и не применяете"? В стране около 70% людей без банковского счёта и 90% не используют мобильный банк - то есть пространство для улучшений кажется огромным.

Введение Chivo было крутым - 30 бесплатных долларов, нет издержек для торговли, многие компании должны использовать и так далее. Действительно, около 80% людей скачали ради бонуса и дальнейшего использования в транзакциях или международных перечислениях. Но оказалось, что только 20% компаний готовы принимать биткоин, что 88% фирм сразу конвертируют его в доллары США, и по итогам "сетевой эффект" просто не появился.

Вывод: пока эксперимент был только в бедной стране (Сальвадор). Теперь нам нужен аналогичный шаг, например, в Италии, чтобы понять результат лучше. Но пока людям удобнее привычные стабильные валюты, а не волатильная крипта.

Вчера Банк России, РЭШ и базовая кафедра БР в ВШЭ провели семинар по дефицитам бюджета и связи их с монетарной политикой. Скоро выложат материалы - а вот саммари выступления Минфина:

https://www.rbc.ru/economics/02/03/2023/63ff33859a794764a27cc349

#NES #Macro #CB

Почему влияние доллара в международных платежах сложно снизить?

Дело в запросах компаний. Авторы статьи (февраль 2023) показывают, как можно моделировать эндогенный спрос на госактивы. Если фирмы хотят покрывать свои долги, им выгодно упрощать свою жизнь и использовать валюты, в которых кредитуют банки и инвесторы. Из-за этого доллар слишком удобен - все готовы с ним работать, что создаёт дополнительную ликвидность. В статье также пишут про исторические эпизоды постепенного перехода от фунта к доллару и обсуждают возможность юаня стать важной валютой кредитования.

Напомню (статья 2018), что даже в развитых странах трансграничное привлечение капитала идёт в основном через доллары. Доля его в международных инвестициях в облигации выше 60%.

Вывод: быстро поменять ситуацию невозможно, даже переход России в торговле на рубли и юани существенного влияния не окажет. Компании хотят работать с понятными и ликвидными валютами.

#Macro #Dollar #Firms

Сегодня в финале были 16ми! А вчера со второй командой впервые взяли игру, источник: https://moscow.quizplease.ru/game-page?id=52718

РЭШ сохранила лидерство в рейтинге вузов RAEX по Центральному федеральному округу

Рейтинговое агентство RAEX опубликовало обновленные локальные рейтинги вузов по федеральным округам. В рейтинге Центрального федерального округа первое место сохранила Российская экономическая школа. При этом по числу участников ЦФО заметно превзошел все другие макрорегионы – количество участников локального рейтинга составило 88 образовательных организаций. Всего в обновленные локальные рейтинги вузов, составленные RAEX отдельно для каждого федерального округа России, вошли 304 образовательные организации из 79 регионов страны.