При этом внимательный читатель, вероятно, обратит внимание, что в прошлом году и начале этого года в данных по PMI также наблюдались существенные провалы. Предыдущие краткосрочные провалы были вызваны вспышками распространения штаммов коронавируса «дельта» и «омикрон» и ужесточением эпидемиологических ограничений, вызывавших спад экономической активности. Однако этим летом никаких новых вспышек и ужесточения ограничений нет, за исключением отдельных регионов Китая. Таким образом, мы имеем дело с общим спадом экономической активности, вызванным внутренними экономическими факторами, а не внешними шоками.
Еще одним хорошим опережающим индикатором состояния экономики США является спрос на рабочую силу, отслеживаемый по динамике количества открытых вакансий. И здесь мы третий месяц подряд, с апреля по июнь, наблюдаем снижение, причем ускоряющимися темпами: если в апреле количество вакансий сократилось на 174 тыс., то по итогам июня снижение составило уже 605 тыс. При этом ключевые показатели рынка труда, такие как уровень безработицы и количество новых рабочих мест, по-прежнему сохраняются на уровнях, указывающих на уверенный экономический рост. Однако, учитывая постпандемийную специфику, последние, вероятно, лишь сохраняют инерционность, а также вызваны в целом дефицитом на рынке труда США, который наблюдался еще до пандемии. В то же время как динамика вакансий очищена от влияния этих факторов и отражает чистый спрос американских компаний на рабочую силу.
Сохранение же высоких темпов потребительской активности в США не должно вводить в заблуждение. Вследствие высоких темпов инфляции реальные располагаемые доходы населения (очищенные от фискальных пакетов помощи) в США снижаются уже 4-ый квартал подряд. Таким образом, высокая потребительская активность американцев обеспечена тратой сбережений, уровень которых уже опустился значительно ниже докризисных уровней. При этом фискальные стимулы население США потратило полностью еще в 3 кв. прошлого года.
Такое поведение американцев легко объяснимо и знакомо большинству жителей постсоветских стран: в условиях быстрого обесценения денег население стремится потратить их на товары. Однако, во-первых, сбережения имеют свойство заканчиваться, а во-вторых, действия ФРС направлены на то, чтобы повысить склонность населения к сбережению, которая является обратной функций от склонности к потреблению. Рост ставок ФРС делает финансовые вложения все более предпочтительными, стимулируя отказ от текущего потребление. Учитывая, что пик инфляции в США уже, вероятно, миновал в июне, население в США уже в ближайшие месяцы начнет сокращать свое потребление в пользу сбережения. Не стоит забывать и о том, что в сентябре нас ждет очередное повышение ставок со стороны ФРС, вероятнее всего на 0,5 п.п., что еще более повысит стоимость потребительского кредитования и привлекательность вложения средств в финансовые активы. Таким образом, уже в ближайшие месяцы мы должны будем увидеть спад потребительской активности в США.
В то же время в Еврозоне розничные продажи уже по итогам июня показали падение, первое с февраля 2021 г., составившее сразу 3,7% г/г. О слабой динамике потребительского спроса в Китае, вызванного в том числе политикой руководства КНР, я уже рассказывал в своих предыдущих постах.
Таким образом, даже беглый взгляд на экономическую статистику указывает на то, что мировой спрос, как потребительский, так и инвестиционный, уверенно замедляется. Уже в течение 3-го квартала можно ожидать отражения этой тенденции в значительно большем количестве экономических данных, что приведет к коррекции на мировых фондовых и сырьевых рынках, которые сейчас закладывают в свои котировки так называемую «мягкую посадку» мировой экономики – замедление, которое позволит снизить инфляцию, но сохранить экономический рост. Предполагаю, что финансовые рынки и мировые инвестбанки чересчур оптимистичны, однако речь об этом пойдет в моем следующем посте, чтобы не перегружать моего читателя.
Родина слонов
Еще одним хорошим опережающим индикатором состояния экономики США является спрос на рабочую силу, отслеживаемый по динамике количества открытых вакансий. И здесь мы третий месяц подряд, с апреля по июнь, наблюдаем снижение, причем ускоряющимися темпами: если в апреле количество вакансий сократилось на 174 тыс., то по итогам июня снижение составило уже 605 тыс. При этом ключевые показатели рынка труда, такие как уровень безработицы и количество новых рабочих мест, по-прежнему сохраняются на уровнях, указывающих на уверенный экономический рост. Однако, учитывая постпандемийную специфику, последние, вероятно, лишь сохраняют инерционность, а также вызваны в целом дефицитом на рынке труда США, который наблюдался еще до пандемии. В то же время как динамика вакансий очищена от влияния этих факторов и отражает чистый спрос американских компаний на рабочую силу.
Сохранение же высоких темпов потребительской активности в США не должно вводить в заблуждение. Вследствие высоких темпов инфляции реальные располагаемые доходы населения (очищенные от фискальных пакетов помощи) в США снижаются уже 4-ый квартал подряд. Таким образом, высокая потребительская активность американцев обеспечена тратой сбережений, уровень которых уже опустился значительно ниже докризисных уровней. При этом фискальные стимулы население США потратило полностью еще в 3 кв. прошлого года.
Такое поведение американцев легко объяснимо и знакомо большинству жителей постсоветских стран: в условиях быстрого обесценения денег население стремится потратить их на товары. Однако, во-первых, сбережения имеют свойство заканчиваться, а во-вторых, действия ФРС направлены на то, чтобы повысить склонность населения к сбережению, которая является обратной функций от склонности к потреблению. Рост ставок ФРС делает финансовые вложения все более предпочтительными, стимулируя отказ от текущего потребление. Учитывая, что пик инфляции в США уже, вероятно, миновал в июне, население в США уже в ближайшие месяцы начнет сокращать свое потребление в пользу сбережения. Не стоит забывать и о том, что в сентябре нас ждет очередное повышение ставок со стороны ФРС, вероятнее всего на 0,5 п.п., что еще более повысит стоимость потребительского кредитования и привлекательность вложения средств в финансовые активы. Таким образом, уже в ближайшие месяцы мы должны будем увидеть спад потребительской активности в США.
В то же время в Еврозоне розничные продажи уже по итогам июня показали падение, первое с февраля 2021 г., составившее сразу 3,7% г/г. О слабой динамике потребительского спроса в Китае, вызванного в том числе политикой руководства КНР, я уже рассказывал в своих предыдущих постах.
Таким образом, даже беглый взгляд на экономическую статистику указывает на то, что мировой спрос, как потребительский, так и инвестиционный, уверенно замедляется. Уже в течение 3-го квартала можно ожидать отражения этой тенденции в значительно большем количестве экономических данных, что приведет к коррекции на мировых фондовых и сырьевых рынках, которые сейчас закладывают в свои котировки так называемую «мягкую посадку» мировой экономики – замедление, которое позволит снизить инфляцию, но сохранить экономический рост. Предполагаю, что финансовые рынки и мировые инвестбанки чересчур оптимистичны, однако речь об этом пойдет в моем следующем посте, чтобы не перегружать моего читателя.
Родина слонов
Посадка не будет мягкой
Текущее уровни финансовых рынков указывают, что большинство их участников предполагает сценарий «мягкой посадки». Игроки надеются, что ужесточая монетарную политику центральные банки смогут охладить перегретую экономику. А это позволит снизить рекордную инфляцию до целевых уровней в 2%, не принеся при этом в жертву экономический рост. Однако, по моему мнению, замедление столь высоких темпов инфляции в тех геополитических условиях, которых мы находимся, является весьма нетривиальной задачей. Ситуация выглядит так, что рынки чересчур оптимистичны, и реальность может оказаться намного неприятнее.
«Мягкая посадка» закладывается и большинством инвестиционных и аналитических домов, согласно консенсус-прогнозу Bloomberg. Не ожидает существенного замедления мировой экономики в 2023 г. и МВФ, хотя он и прогнозирует, что темпы роста будут уступать допандемийным.
При этом, вероятность рецессии в США, согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, составляет 40% (против 33% еще в середине июля), в Китае 20%, в Еврозоне 45%, а в Японии – 25%. Таким образом, в прогнозах аналитиков наблюдается большой разброс: часть прогнозируют существенный спад, в то время как другие все еще сохраняют оптимизм.
Причиной сохранения хороших прогнозов, несмотря на стремительное ужесточение монетарной политики, выступает хорошая экономическая статистика по ряду составляющих, для которых характерна более пессимистичная динамика в преддверии рецессии. Во-первых, это состояние рынка труда. Так, и в США, и в Еврозоне безработица находится на рекордно низком уровне за десятилетия, при этом по-прежнему сохраняется высокий спрос на рабочую силу и, как следствие, наблюдаются высокие темпы роста зарплат. Во-вторых, в США население сохраняют высокую склонность к потреблению. В результате, ряд аналитиков предполагает, что в этот раз все будет по-другому, и рост ставок не приведет к снижению потребительской активности американцев.
Однако, в предыдущей своей статье я уже рассказывал, что рынок труда в США уже начал демонстрировать первые признаки слабости, проявляемые в быстром снижении числа открытых вакансий. При этом и в США, и в Еврозоне наблюдается структурный дефицит рабочей силы, в результате безработица может остаться на низком уровне даже в условиях экономического спада. Что касается сохранения потребительской активности в США, то надо понимать, что чудес не бывает: реальные располагаемые доходы населения падают уже 4 кв. подряд, потребление финансируется из стремительно снижающихся сбережений, а рост процентных ставок неминуемо снизит склонность к потреблению в пользу роста сбережений, т.к. это аксиома экономической науки, проверенная множеством циклов ужесточения монетарной политики в большом количестве стран.
В результате многие эконометрические модели, которые используют аналитики, в настоящее время могут не видеть надвигающейся рецессии из-за сохранения в хорошем состоянии экономической статистики. Полагаю, что существенное ухудшение макроэкономических данных будет наблюдаться уже в течение текущего квартала. Как результат, мы можем увидеть и пересмотр прогнозов со стороны инвестбанков.
Не стоит забывать и о том, что центральные банки, как правило, пропускают момент, когда стоило бы сменить направление монетарной политики со смягчения на ужесточение и наоборот. Так было у ФРС в период смягчения денежно-кредитной политики (ДКП) в начале нулевых, а затем и на этапе ужесточения перед кризисом 2008-2009 гг. Снова повторилось в период ужесточения в 2015-2018 гг., в результате чего уже менее чем через месяц после последнего повышения ставки ФРС пришлось приступить к смягчению риторики, а затем и ДКП. Слишком долго ФРС сохранял мягкую монетарную и в постпандемийный период, опасаясь медленного восстановления экономики, что способствовало, помимо других факторов, достижению рекордных за десятилетия темпов инфляции.
Продолжение⤵️
Текущее уровни финансовых рынков указывают, что большинство их участников предполагает сценарий «мягкой посадки». Игроки надеются, что ужесточая монетарную политику центральные банки смогут охладить перегретую экономику. А это позволит снизить рекордную инфляцию до целевых уровней в 2%, не принеся при этом в жертву экономический рост. Однако, по моему мнению, замедление столь высоких темпов инфляции в тех геополитических условиях, которых мы находимся, является весьма нетривиальной задачей. Ситуация выглядит так, что рынки чересчур оптимистичны, и реальность может оказаться намного неприятнее.
«Мягкая посадка» закладывается и большинством инвестиционных и аналитических домов, согласно консенсус-прогнозу Bloomberg. Не ожидает существенного замедления мировой экономики в 2023 г. и МВФ, хотя он и прогнозирует, что темпы роста будут уступать допандемийным.
При этом, вероятность рецессии в США, согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, составляет 40% (против 33% еще в середине июля), в Китае 20%, в Еврозоне 45%, а в Японии – 25%. Таким образом, в прогнозах аналитиков наблюдается большой разброс: часть прогнозируют существенный спад, в то время как другие все еще сохраняют оптимизм.
Причиной сохранения хороших прогнозов, несмотря на стремительное ужесточение монетарной политики, выступает хорошая экономическая статистика по ряду составляющих, для которых характерна более пессимистичная динамика в преддверии рецессии. Во-первых, это состояние рынка труда. Так, и в США, и в Еврозоне безработица находится на рекордно низком уровне за десятилетия, при этом по-прежнему сохраняется высокий спрос на рабочую силу и, как следствие, наблюдаются высокие темпы роста зарплат. Во-вторых, в США население сохраняют высокую склонность к потреблению. В результате, ряд аналитиков предполагает, что в этот раз все будет по-другому, и рост ставок не приведет к снижению потребительской активности американцев.
Однако, в предыдущей своей статье я уже рассказывал, что рынок труда в США уже начал демонстрировать первые признаки слабости, проявляемые в быстром снижении числа открытых вакансий. При этом и в США, и в Еврозоне наблюдается структурный дефицит рабочей силы, в результате безработица может остаться на низком уровне даже в условиях экономического спада. Что касается сохранения потребительской активности в США, то надо понимать, что чудес не бывает: реальные располагаемые доходы населения падают уже 4 кв. подряд, потребление финансируется из стремительно снижающихся сбережений, а рост процентных ставок неминуемо снизит склонность к потреблению в пользу роста сбережений, т.к. это аксиома экономической науки, проверенная множеством циклов ужесточения монетарной политики в большом количестве стран.
В результате многие эконометрические модели, которые используют аналитики, в настоящее время могут не видеть надвигающейся рецессии из-за сохранения в хорошем состоянии экономической статистики. Полагаю, что существенное ухудшение макроэкономических данных будет наблюдаться уже в течение текущего квартала. Как результат, мы можем увидеть и пересмотр прогнозов со стороны инвестбанков.
Не стоит забывать и о том, что центральные банки, как правило, пропускают момент, когда стоило бы сменить направление монетарной политики со смягчения на ужесточение и наоборот. Так было у ФРС в период смягчения денежно-кредитной политики (ДКП) в начале нулевых, а затем и на этапе ужесточения перед кризисом 2008-2009 гг. Снова повторилось в период ужесточения в 2015-2018 гг., в результате чего уже менее чем через месяц после последнего повышения ставки ФРС пришлось приступить к смягчению риторики, а затем и ДКП. Слишком долго ФРС сохранял мягкую монетарную и в постпандемийный период, опасаясь медленного восстановления экономики, что способствовало, помимо других факторов, достижению рекордных за десятилетия темпов инфляции.
Продолжение⤵️
Предположу, что уже предпринятых центральными банками мер может быть достаточно для мягкой посадки, однако, как мы помним, и ФРС и ЕЦБ планируют повысить свои ставки на заседаниях в сентябре: оба, скорее всего, на 0,5 п.п. При этом, напомню, их ставки уже находятся на уровне или превышают тот, при котором экономика начала стремительно замедляться в 2018 г. Таким образом, уже в сентябре ставки ФРС и ЕЦБ достигнут критических для мировой экономики уровней, однако это станет очевидно лишь через 4-6 месяцев.
Членов ФРС и ЕЦБ, однако, легко понять: сложно останавливать ужесточение монетарной политики на фоне таких высоких темпов инфляции. В то же время не стоит ожидать, что после быстрого снижения темпов инфляции с пиковых уровней, дальнейшее ее замедление к целевым уровням произойдет очень быстро. Это может занять достаточно длительное время: в то время как в начале быстрого роста цен в прошлом году инфляция концентрировалась в основном в небольшом числе компонент, вызванных или ростом цен относительно низкой базы пандемийного 2020 г., или ростом цен на топливо (также, на начальном этапе, вследствие эффекта низкой базы). Однако в 2022 г. инфляция уже носит фронтальный характер и наблюдается практически во всех товарных группах, а также в услугах. Замедление устоявшейся высокой инфляции может потребовать значительно большего времени, а, следовательно, и длительного сохранения повышенных ставок центральных банков. При таких действиях регуляторов избежать мировой рецессии будет невозможно.
Родина слонов
Членов ФРС и ЕЦБ, однако, легко понять: сложно останавливать ужесточение монетарной политики на фоне таких высоких темпов инфляции. В то же время не стоит ожидать, что после быстрого снижения темпов инфляции с пиковых уровней, дальнейшее ее замедление к целевым уровням произойдет очень быстро. Это может занять достаточно длительное время: в то время как в начале быстрого роста цен в прошлом году инфляция концентрировалась в основном в небольшом числе компонент, вызванных или ростом цен относительно низкой базы пандемийного 2020 г., или ростом цен на топливо (также, на начальном этапе, вследствие эффекта низкой базы). Однако в 2022 г. инфляция уже носит фронтальный характер и наблюдается практически во всех товарных группах, а также в услугах. Замедление устоявшейся высокой инфляции может потребовать значительно большего времени, а, следовательно, и длительного сохранения повышенных ставок центральных банков. При таких действиях регуляторов избежать мировой рецессии будет невозможно.
Родина слонов
Вопреки мечтам кремлевских обитателей, бунта американцев не будет: инфляция в США замедляется
По итогам июля рост цен в США замедлился чуть более, чем на 0,5 п.п. до 8,5% г/г. Как я и предполагал месяц назад, причиной замедления инфляции послужило снижение цен на моторное топливо вслед за ценами на нефть, составившее 7,6% м/м. Благодаря такому снижению цен на заправках в июле была продемонстрирована едва заметная дефляция, составившая 0,02%. Динамика цен на американский сорт нефти за первую декаду августа позволяет надеяться на замедление инфляции и по итогам последнего летнего месяца: средняя цена WTI в августе составляет пока что $91,2 за бочку против $99,8 по итогам июля, снизившись на 8,6%. Таким образом, можно констатировать, что пик роста цен в США пройден.
В то же время анализ данных по динамике цен указывает, что центральному банку США еще рано праздновать победу над инфляцией и приступать к завершению цикла ужесточения монетарной политики. Без учета волатильных цен на топливо месячная инфляция в США составила 0,41% против 0,36% в июле прошлого года: в пересчете на годовые темпы роста это означает рост цен на 4,9%, что почти в 2,5 раза выше целевого уровня ФРС в 2%.
Несмотря на снижение годовых темпов роста до 8,5% г/г, рост годовой инфляции без учета топливных цен ускорился на 0,35 п.п. до 6,0%. Таким образом, инфляция в США приобретает все более устойчивый характер: ускорение инфляции без учета цен на топливо полностью обеспечено ростом цен на широкий перечень товаров и услуг (см. на графике прочее). При этом снижение цен на бензин и дизель может способствовать увеличению трат населения на остальные товары и услуги, что будет лишь поддерживать высокие темпы роста цен на них.
Такая динамика инфляции подтверждает мой тезис о том, что замедление роста цен в США потребует длительного удержания ставок ФРС на высоком уровне, с соответствующим негативным эффектом на темпы роста американской и мировой экономик.
Родина слонов
По итогам июля рост цен в США замедлился чуть более, чем на 0,5 п.п. до 8,5% г/г. Как я и предполагал месяц назад, причиной замедления инфляции послужило снижение цен на моторное топливо вслед за ценами на нефть, составившее 7,6% м/м. Благодаря такому снижению цен на заправках в июле была продемонстрирована едва заметная дефляция, составившая 0,02%. Динамика цен на американский сорт нефти за первую декаду августа позволяет надеяться на замедление инфляции и по итогам последнего летнего месяца: средняя цена WTI в августе составляет пока что $91,2 за бочку против $99,8 по итогам июля, снизившись на 8,6%. Таким образом, можно констатировать, что пик роста цен в США пройден.
В то же время анализ данных по динамике цен указывает, что центральному банку США еще рано праздновать победу над инфляцией и приступать к завершению цикла ужесточения монетарной политики. Без учета волатильных цен на топливо месячная инфляция в США составила 0,41% против 0,36% в июле прошлого года: в пересчете на годовые темпы роста это означает рост цен на 4,9%, что почти в 2,5 раза выше целевого уровня ФРС в 2%.
Несмотря на снижение годовых темпов роста до 8,5% г/г, рост годовой инфляции без учета топливных цен ускорился на 0,35 п.п. до 6,0%. Таким образом, инфляция в США приобретает все более устойчивый характер: ускорение инфляции без учета цен на топливо полностью обеспечено ростом цен на широкий перечень товаров и услуг (см. на графике прочее). При этом снижение цен на бензин и дизель может способствовать увеличению трат населения на остальные товары и услуги, что будет лишь поддерживать высокие темпы роста цен на них.
Такая динамика инфляции подтверждает мой тезис о том, что замедление роста цен в США потребует длительного удержания ставок ФРС на высоком уровне, с соответствующим негативным эффектом на темпы роста американской и мировой экономик.
Родина слонов