Коротко об итогах первого полугодия - 2.

На российском рынке наблюдалась противоположная ситуация. Активность инвесторов была обеспечена в первом и третьем корпоративном эшелонах, показавшие лучшие результаты по совокупному доходу. Причиной тому являются разные классы инвесторов – институциональные покупали доступные в рамках лимита облигации с минимальным коэффициентом риска, тогда как розничные инвесторы с целью получения большого купона проявляли риск-аппетит в мусорных облигациях больших компаний. Государственный федеральный долг покупал широкий тип инвесторов по странам и таймингу инвестирования. Участники торгов старались заработать по принципу «много и быстро», поэтому преимущественно вкладывались в длинную дюрацию выпусков. Среднесрочные суверенные займы отставали от ралли, что привело к сужению разница доходности между длинными и более короткими до многолетних исторических минимумов.
#итоги #мнение #тенденции

Коротко об итогах первого полугодия - 3.

При этом текущее расположение ОФЗ практически транслирует ключевую ставку в диапазоне 6.5-6.75%, то есть ниже верхней границы нейтральной ключевой ставки ЦБ РФ. Этот фактор несколько ограничивает торговую активность банковского казначейства, поэтому акцент инвестирования в лучше случае ограничится исключительно пятилетним отрезком и меньше. Нельзя исключать в позитивном сценарии, что бумаги также агрессивно опустятся в доходности, но все зависит от внешних регуляторов и размеру дифференциала процентных ставок в разных валютах (фондирования и инвестирования). В базовом взгляде кривая опустится не более чем на 50-80 бп (6-9 месяцев), при этом основное снижение произойдет главным образом за счет среднесрочных ОФЗ. Рекомендую контролировать риски, я верю в волатильность во втором полугодии выше, длинные облигации, я лично все продаю (все рынки).
#итоги #мнение #тенденции

И смех и грех от Турции.

Турция начала прайсинг 5-летних еврооблигаций в долларах США. Рассчитывают разместить бумаги с погашением 10 августа 2024 года. В последнее время страна привлекала капитал в евро или в долларах через сделки от пула крупных институциональных европейских инвесторов. Затем полученные евро обменивала на денежном рынке на долларовые потоки. Так что может состояться первое за долгое время выход на рынок капитала.

Еврооблигации Турции с погашением 2025 торгуются по 6.4-6.6% годовых.

Информация конечно очень хорошая. Для игроков ментально открывается позитивное окно для торговли с данным страновым риском. Если есть политические договорённости, то до момента выпуска бумаг ничего плохого не произойдёт. Я бы рекомендовал воспользоваться и «бежать из страны».
#турция #первичка

Комментарии зампреда ЦБ РФ Ксении Юдаевой по ставке и инфляции, данные Reuters

ЛОГИКА РЕШЕНИЙ О СТАВКЕ БУДЕТ ЗАВИСЕТЬ ОТ ДИНАМИКИ ПОКАЗАТЕЛЕЙ, СНИЖЕНИЯ ИНФЛЯЦИИ, ЗА СЧЁТ УСТОЙЧИВЫХ, А НЕ ВРЕМЕННЫХ ФАКТОРОВ

МОГУТ БЫТЬ ТЕНДЕНЦИИ, КОТОРЫЕ ПОЗВОЛЯТ НАМ ДВИГАТЬСЯ БЫСТРЕЕ

КРАТКОСРОЧНО МЕРЫ ДЛЯ СДЕРЖИВАНИЯ РОСТА ЦЕН НА БЕНЗИН ДЕЙСТВУЮТ СБАЛАНСИРОВАННО, НО СТОИТ ЕЩЁ ПОНАБЛЮДАТЬ ЗА ИХ ДЕЙСТВИЕМ

МЫ НАБЛЮДАЕМ В ИЮНЬСКОЙ ИНФЛЯЦИИ ОПЕРЕЖАЮЩУЮ СЕЗОННОСТЬ ИЗ-ЗА ТЁПЛОЙ ПОГОДЫ

БОЛЕЕ РАННИЙ УРОЖАЙ ПРИВЕЛ К ТОМУ, ЧТО ЦЕНЫ НА ПЛОДООВОЩНУЮ ПРОДУКЦИЮ СТАЛИ СНИЖАТЬСЯ УЖЕ В ИЮНЕ

НА ЭТОМ ФОНЕ БУДЕТ ОПЕРЕЖАЮЩЕЕ ПРОГНОЗ СНИЖЕНИЕ ИНФЛЯЦИИ

ИНФЛЯЦИОННЫЕ ОЖИДАНИЯ СТАБИЛИЗИРОВАЛИСЬ НА ПОВЫШЕННОМ УРОВНЕ

ЗАВЫШЕННЫЙ УРОВЕНЬ ИНФЛЯЦИОННЫХ ОЖИДАНИЙ - ЭТО ФАКТОР БОЛЕЕ ОСТОРОЖНОЙ ПОЛИТИКИ ПРИ ПРОЧИХ РАВНЫХ УСЛОВИЯХ

#ставка #инфляция #цбрф

Ситуация на валютном рынке

В СМИ начинает развиваться тема, что инвесторы пришли в себя после безрезультатных переговоров Китая и США. Напомню, первая реакция была очень позитивной в начале торговой недели, в следующей сессии пыл игроков немного охладился. По этой причине некоторые респонденты именно с этим связывают постепенное укрепление доллара против рубля и отсутствие спроса на суверенные облигации России. Тема торговых отношений, на мой взгляд, будет преследовать еще долго, поэтому волатильность сохранится и может быть очень существенной. Текущая коррекция рубля в большей степени выглядит технической, так как разворот начался от уровня сопротивления 65.5 (сейчас 63.5) после мощного ралли на всех ЕМ, однако национальная валюта пока остается нисходящем коридоре 62.5-65.

Коллеги иностранцы говорят, что в отсутствии агрессивных покупателей локальной валюты, так как общая идея с G-20 и смягчением позиции ФРС отыграна, сказывается конвертация дивидендов в USD нашими экспортерами. По этой причине есть вероятность укрепления доллара, консолидация ОФЗ или даже незначительная коррекция в стоимости вниз. Хотя как написал выше, регулятор смотрит очень позитивно на инфляцию – этого фактора сейчас не хватает рублевым облигациям, потому что реальная доходность и так слишком мала. В то же время, я отмечал ранее, придерживаюсь постепенной фиксации позиций в длинных облигациях. В следующих постах я напишу, почему внешний рынок становится перегретым.
#доллар #валюта #офз

Интересное интервью и взгляд ЦБ РФ, если начать тратить накопленные сверх резервы - как это отразится на динамике ключевой ставки, валютного курса итд.

Для нас инвесторов (российских и иностранных) важно, так как подобные истории определяют тактику инвестирования и уровень стабильности всей финансовой системы.

https://t.co/oeqKBiXnB2

Начались заявления США о санкциях против Турции за покупку российских самолётов. Комментарии начались после успешного размещения еврооблигаций страны, так что продажа турецкого риска была верной тактикой. Однако, как я отмечал, сохранение длинных позиций в коротких бумагах имеет право на жизнь, собственно как и длинных облигациях, например сектора телеком и медиа (мне очень нравится их финансовые результаты и защищенность от санкций) с целью получения денежного потока. Вопрос, готовы ли вы сидеть с бумажным убытком - дело и тактика каждого.

Напомню, что вчера Минфин Турции разместил (сбор заявок) долларовые облигации на 2.25 млрд с купоном 6.35 и ценой ниже номинала. Помимо этого, сегодня вышла хорошая статистика по инфляции - лучше ожидания рынка. Я думаю, Турция непременно станет опять интересной историей, буду обязательно следить и по традиции освещать ситуацию.
#турция #санкции #облигации

​​Рынок облигаций интересен не только фундаментальным кредитным анализом. Сектор всегда любопытно анализировать через призму различных и тесносвязанных рынков. Хороший тому пример динамики товарных площадок и доходности некоторых промышленных компаний США. После изучения графика прекрасно видно и без изучения отчетности какие риски и ожидания закладывают игроки, но и как можно заработать.
#ussteel #облигации #стратегия

Чтобы постараться найти оптимальную точку входа в мусорных облигациях иногда полезно смотреть через призму межрыночного соотношения. Один из кейсов на работе – это открытие длинных позиций в U.S.Steel в начале июня, которые продолжительное время дешевели (=рост доходности) и не давали повода для спекулятивного входа ранее, если не брать общий отскок рынка с начала года, однако в тот момент были более оптимальные истории. Ухудшение торговых отношений США и Китая, новости о росте капитальных затрат и продолжающее падение цен на сырьевые активы обеспечили резкое падение облигаций и увеличение доходности. Однако реакция оказалась очень эмоциональной именно после выхода отчета, что создавало предпосылки для покупок. Стало очевидно, что выпуски продали чрезмерно сильно и оставалось найти оптимальный уровень выхода.

Как видно на графике, тесная связь между динамикой доходности одной из промышленной компании и товарных активов. Понимая, как должны торговаться SunCoke и U.S.Steel между собой стал понятен потенциал возврата доходности последнего к меньшим уровням (=рост цены). При этом, облигации SunCoke подтвердили аргумент через соотношение рынков меди и золота, что в секторе сохраняются негативные тенденции и разворота пока не наблюдается. Рекомендую искать подобные взаимосвязи, они часто помогают реализовать тактические сделки или в лучшем случае обезопасить от глупых решений.
#ussteel #тактика #облигации

Более быстро снижение ставки ЦБ РФ?

Сегодня на одной экономической пресс-конференции глава Банка России прямо намекнула, что совет директоров будет рассматривать вопрос снижения ставки на июльском заседании. Более того, было подчёркнуто, что существует вероятность смягчения денежно-кредитной политики на 50 базисных пунктов в завершающей части года. Таким образом, позитивным прогнозом по ключевой ставке является 7% против текущей 7.5%. Инвестиционные аналитики, согласно действующим данным торговой системы Bloomberg, ещё вчера закладывали такое событие, однако прогнозы обычно варьировались между 7.25% и 7%.

Регулятор очень благоприятно оценивает сопутствующие факторы для выполнения предварительного прогноза. В то же время некоторые представители ЦБ РФ одновременно отмечали вероятность санкций на российские банки и в целом завуалировано говорили о восстановлении негативной риторики. Если денежные власти пойду на снижение ставки в июле, я бы предположил в позитивном сценарии следующий шаг смягчения ДКП на одном из самых последних заседаний.

Не следует забывать собственные слова Банка России, который ожидает падения спроса иностранных инвесторов до конца года относительно завершившихся месяцев. Также снижать ставку агрессивно без аналогичных действий Федрезерва США выглядит не очень разумно. В июле может получиться такая ситуация, что при долларовой ставке 2.5% ключевая ставка ЦБ РФ вернется на уровень 7.25% - на этом уровне она была при долларовой ставке 1.75%. В этом нет конечно ничего страшного, потому что реальное рыночное валютное фондирование в последнее время находится ниже.

Однако устойчивость и привлекательность сектора всегда определяется его фундаментальной метрикой, среди которых: дифференциал ставок и реальная доходность облигаций. Последний фактор продолжает уменьшаться, а после снижения ставки реальная доходность станет ещё ниже, и расширение показателя будет зависеть от темпов замедления инфляции. На этом фоне ждать «быстрого чуда» от Банка России я бы не стал.

Суверенный сектор с высокой вероятностью заложил следующий цикл смягчения ДКП и если будет реакция, то конечно на всей кривой (если такое вообще произойдёт, по мне бумаги заложили этот момент), но стратегически лучше делать упор на облигации с погашением через 4-7 лет, потому что в последнем цикле снижения ставки ОФЗ торговались в доходности на 20-50 бп ниже более длинных бумаг.
#ставка #цбрф #экономика

Облигации Евроторг: upside 3-4%

Вчера проходил сбор заявок на размещение рублёвых облигаций крупного белорусского продовольственного игрока - Евроторг. Купон сложился на уровне 10.95%, что соответствует доходности 11.4%. Несмотря на фактическое погашение облигации через 5 лет дюрация составляет 3.4 года за счёт частичного погашения долга в период обращения.

Свою историю Евроторг начал в 1993 году и принадлежит частным лицам. Планируют сделать IPO - очень позитивно. Выпуск обеспечен гарантиями от главной операционной структуры в Белоруссии. Также присутствует ряд ковенант, которые неплохо защищают инвесторов в России - подобного ещё не было.

Компания занимает лидирующие позиции (40% розничного сегмента) с достаточно эффективной бизнес моделью и глубокой проникновенностью в различных регионах страны. Совокупные доходы демонстрирует уверенный рост за счёт экспансии, начавшейся несколько лет назад. Сильные макроэкономические данные в стране, выражающиеся также через продолжающийся рост реальных доходов населения (в отличие от России), позволяют игроку поддерживать хорошую маржинальность операционных метрик и довольно быстро сокращать долговую нагрузку, которая была высокой в период активных инвестиций на развитие.

Прогнозы компании по увеличению выручки и потенциалу развития выглядят убедительными. В первую очень это объясняется малой проникновенностью именно современных форматов продовольственной розницы - она находится на очень низком уровне (Белоруссия схожа с Россией 10 лет назад). Во-вторых, регуляторные ограничения не позволяют иностранным игрокам выдерживать конкуренцию, что открывает границы Евроторгу для дальнейшего роста. Рентабельность по EBITDA выше российских конкурентов, особенно недавно разместившейся «Азбуки Вкуса» с купоном 9.5%. В-третьих, компания больше не собирается агрессивно развиваться за счёт открытия собственных магазинов - ставка делается на аренду площадей (позитивно).

Долговая нагрузка за три года сократилась с 5х до 2.75х. Долги на 60% номинированы в иностранной валюте, остальная часть в белорусских рублях (~40%). При этом компания активно замещает финансовые обязательства в долларах США (50%) с целью уменьшения FX риска. По мне очень достойный эмитент для добавления в портфель и потенциалом роста цены (3-4%) на вторичном рынке. Я считаю, есть аргументы для снижения доходности на 100 базисных пунктов в перспективе, а может и больше - позиционирование напишу позже. Более подробно смотрите презентацию заемщика здесь.

#первичка #облигации #евроторг

​​Я смоделировал два долларовых выпуска (ниже график показывает доходности в процентах) из Белоруссии в российские рубли, сопоставил динамику с суверенными облигациями России и композитной доходностью розничного сектора нашей страны рейтинговой группы «А». Синтетическая рублевая доходность Евроторга и государственных облигаций Белоруссии была произведена из долларового денежного потока через операцию кросс-своп. Результаты получились интересными, так как потребительский сектор РФ предлагает аналогичную доходность, если бы Белоруссия разместила гособлигации на российском рынке (существуют планы).
#евроторг #позиционирование

В продолжении торговой идеи на рынке облигаций я выполняю обещание по позиционированию выпуска Евроторг. Бумаги были проданы с доходностью 11.4% годовых. Если долларовый займ компании конвертировать в рубли, скорректировав его на нужную дюрацию и межвалютную премию, которая присутствует между USD еврооблигациями России и ОФЗ, я пришел к следующему выводу, что с этой точки зрения Евроторг оценен справедливо. Аналогичные манипуляции проведены с суверенным долгом Белоруссии.

Рассматривая график выше делаем несколько предположений:

• Евроторг должен торговаться вблизи своей рейтинговой группы или облигаций аналогичных компаний по кредитному профилю, чтобы нивелировать широкую премию. Потенциал снижения доходности равен 150-200 бп., что соответствует росту цены на 5-7%.

• Евроторг не должен торговаться вблизи своей рейтинговой группы, так как облигации не могут располагаться возле модельной кривой Белоруссии (разные риски). Однако на российском рынке бумаги первого эшелона относительно суверенного бенчмарка торгуются с премией 80 бп., значит обязательства Евроторга теоретически можно транслировать аналогичным образом, но относительно «своей государственной кривой», что эквивалентно росту цены на 4-5.5%.

Каждый из вас сам выбирает какой вариант ближе, либо собственный.

#евроторг #позиционирование

На глобальных рынках активность инвесторов несколько охладилась сильными данными по рынку труда в США в пятницу, что продолжает сказываться на коррекции рискованных активов и долговых обязательств. Очередную порцию негатива для быков обеспечил ФРБ Нью-Йорка, который заявил о росте инфляционных ожиданий населения впервые за три месяца. Подобные факторы играют против быстрого смягчения ДКП ФРС - на фоне перегретой облигационной площадки первого эшелона в США сектор развивающихся стран на краткосрочном горизонте может получить порцию негатива и повышенную волатильность внутренних валют. Таким образом, на канале получилось «предугадать» определенный разворот облигаций и снижение спроса на длинные выпуски. Вместе с тем пока не видно драйверов для нового обвала, однако и нет драйверов для ралли. Будем наблюдать и корректировать взгляд.
#рынки #ситуация #аппетиты

Министерство финансов Белоруссии планирует в июле разместить на российском рынке облигации по ставке до 10%, сообщил журналистам заместитель министра финансов Андрей Белковец в кулуарах конференции, организованной в Минске международным рейтинговым агентством Fitch Ratings.

Моё позиционирование Белоруссии вы можете посмотреть выше.

#белоруссия #облигации

​​Когда я говорю о перекупленности западного рынка облигаций, то чаще всего оперирую простыми индикаторами. Например, движением ETF на соответствующие сектора. Обратите внимание на верхнюю часть графика, на котором представлены выпуски с мусорным и инвестиционным рейтингом. Очень хорошо видно, как «качественные» облигации достигли своего максимума и очень быстро в отличие от конкурента по сектору. При этом мусорные бумаги даже не вернулись к многолетним уровням, что справедливо при текущей ставке ФРС и заложенных ожиданиях по смягчению ДКП. Также смотрите на соотношение двух рынков – индикатор у максимума. Да куда далеко ходить, вспомните идею по Xerox на канале! Облигации компании на один год короче (23 год) торгуются по 3.6% в долларах США – они не стоили даже при более низкой ставке ФРС и более высоких рейтингах. И таких историй сейчас много. Слишком сильная дивергенция, на мой взгляд.

Новая история долгового рынка РФ

Белоруссия официально объявила индикативы размещения собственных государственных облигаций на российском рынке. Два выпуска по 5 млрд руб. на три года.

Для новых подписчиков объясняю, что размещение долговых инструментов является альтернативной формой привлечения кредита для финансирования личных потребностей страны.

Неплохая возможность разбавить свои депозиты или портфели по облигациям новым «риском». Правила размещения следующие: ставка доходности не должна превышать 250 базисных пунктов или 2.5% относительно бескупонной кривой ОФЗ. В настоящий момент доходность составляет около 9.64% годовых.

Это полностью транслируется с моей модельной оценкой позиционирования Белоруссии, однако с небольшим уточнением. Я корректировал на 50 бп межвалютную премию, если не учитывать этот факт получится ставка 9.64%. Российские облигации на этом сроке предлагают доходность 7.13% годовых.

Налог с купона - 0%. Для физических лиц купонные доходы не будут облагаться по ставке 13%, что корреспондирует со статьей 217 Налогового кодекса РФ пункт 25.

#белоруссия #облигации

Председатель Федеральной резервной системы (ФРС) США Джером Пауэлл заявил о сохраняющейся неопределенности в отношении торговой политики, а также устойчивости глобальной экономики, отметив, что это продолжает оказывать давление на перспективы экономического роста в США. При этом базовым сценарием остаётся устойчивый рост экономики и сильный рынок труда.

Интересно отметить, что недавно инфляционные ожидания повысились среди населения, об этом говорил ФРБ Нью-Йорка. Однако более важны будущие перспективы. Сам рынок продолжает таргетировать снижение ставки, а вмененная (подразумеваемая) рыночная инфляция остаётся пониженной.

Риторика регулятора оказалось ещё мягче, чем предполагал рынок. Реакция не заставила ждать: падение доллара, укрепление рубля и евро, рост котировок ОФЗ на всём участке и отличные шансы для Банка России до конца месяца понизить ключевую ставку. Однако риски остаются рисками - не следует забывать. Я все равно придерживаюсь консервативной политике инвестирования в долларовые облигации по втором полугодии, считаю, что рынки качественных имён остаются дорогими, а сектор мусорных облигаций чувствительным к любой коррекции первого эшелона.

#рынки #фрс #сша #тактика

Временное улучшение нормативов не за горами – позитивно для банковских облигаций: часть 1

В конце прошлой недели Банк России на официальном сайте опубликовал информацию, согласно которой, начинается поэтапный процесс изменения порядка расчета норматива достаточности капитала банков РФ и внедрение нового подхода к оценке кредитного риска. Для новых участников поясню, что любая кредитная организация обязана соблюдать определенный уровень норматива – его величина не должна быть ниже установленных российским регулятором. Нарушение ведет к регуляторным штрафам в лучшем случае, в худшем инициируется процедура банкротства или санации. Процедура банкротства может оставить кредиторов без штанов, особенно владельцев субординированных облигаций даже в момент санации – бумаги списываются для восстановления нормативов или закрытия дырок в активах. При этом негативный сценарий возникает даже при нормальном функционировании банка в дальнейшем, можно сказать суборда выступают буфером абсорбции (подушкой безопасности для акционеров).
#дкп #облигации

Временное улучшение нормативов не за горами – позитивно для банковских облигаций: часть 2

Чтобы не разводить демагогию перейдем сразу к делу. Идея новости заключается в том, что банки смогут высвободить собственный капитал за счет понижения коэффициентов риска на заемщика. Например (грубо выражаясь), выдали в долг 100 рублей, под него создали 80 рублей резервов, теперь можно создать 50 рублей. Таким образом, увеличивается «плечо» для дальнейшего кредитования реального сектора, однако до этого момента нормативы улучшатся и очень значительно. Во-первых, это позволит банкам с 2020 года перейти на международные стандарты Базеля III и соблюдать необходимые надбавки, которые не все крупные институты смогли выполнить в 2019 году. Во-вторых, новость я расцениваю позитивно для облигационеров, инвестирующих в старшие и субординированные облигации банков – рост нормативов эквивалентен временному росту буфера абсорбции.
#дкп #облигации

Временное улучшение нормативов не за горами – позитивно для банковских облигации: часть 3

Если проанализировать с позиции инвестора и получения дохода я расцениваю информацию больше негативно. На самом деле все очень просто. Уменьшение кредитного риска на заемщиков может простимулировать их активный выход на долговой рынок и одновременно увеличить спрос со стороны институциональных инвесторов, получивших больше возможностей покупать долговые инструменты. Любые подобные монетарные изменения могут привести к снижению премий корпоративных заемщиков относительно государственных облигаций. Хуже всего когда сужается премия между эшелонами, особенно между вторым и первым или третьим и вторым. Конечно, следует рассматривать перспективы сокращения спреда с наличием ликвидности в банковской системе, тем не менее многие банкиры об этой новости уже высказывались 2-3 месяца назад, как драйвер к активным покупкам.
#дкп #облигации