Новый квартал - новые новации: дебют «флоатеров» и навес первички. Минфин может агрессивней себя вести на рынке облигаций в ходе размещения федерального долга. В течение второго квартала планируется разместить ОФЗ на 600 млрд руб. без лимита предложения, но с новыми правилами. Если инвесторы по каким-либо причинам не оказались среди покупателей, потому что их заявки не были удовлетворены Минфином, они получают право в течение определённого времени (точно ещё неизвестно) ещё раз подать заявки по цене отсечения. Проще говоря, вам готовы продать облигации, если поставите более рыночную стоимость выпуска после сформировавшегося индикатива. Также в ходе ближайших трёх месяцев появятся новые ОФЗ с переменной ставкой купона, именуемые как «флоатеры». Выпуски в текущей формации неудобны инвесторам, так как ставка купона устанавливалась как среднее значение ставки межбанковского кредитования Ruonia за последние шесть месяцев. Дебютные облигации будут транслировать текущую ставку Ruonia, но лаг все равно возможен, на мой взгляд. Дело в том, что эта ставка очень чувствительна к уровню ликвидности в банковской системе. Например, в последнее время она была повышенной из-за крупных налоговых выплат или в период усреднения обязательных резервов банками может оказаться выше медианах значений. Затем она может упасть по причине существенного притока ликвидности. Проще говоря средняя волатильность ставки составляет 50 бп или 0.5%. Не очень приятно, если купон будет формироваться в период избыточной ликвидности. Так что интересно узнать окончательный вариант «флоатера» - это отличный инструмент размещения денег под ставку «овернайт». Риски тоже присутствуют - не забывайте.
#минфин #флоатеры #размещения

Пока с трудом представляется, как Минфин собирается размещать 600 млрд руб. на фоне возобновления жёсткой санкционной риторики. Многие из вас видели пятничное закрытие российской валюты в паре с долларом, которая в итоге завершила квартал все таки выше 65.67 и в моменте тестировала выше 65.7. Не будем играть в экстрасенсов на тнт, но можно с уверенностью предположить это негативное давление на рынок. Если раньше аналитики (чаще всего) просто так констатировали факт увеличения первичного предложения, как отрицательный аргумент для ОФЗ, то сейчас это РЕАЛЬНО тревожный знак. Хотя первый квартал свидетельствует об обратном, но давайте вспомним, что на рынках был глобальный аппетит к риску, а инфляционное ожидание в России со стороны инвесторов снижалось. Первый фактор сейчас нестабилен, второй уже отыгран. Хорошие новости по инфляции ещё могут стать толчком для роста котировок, однако это история будущего май-июнь, на мой взгляд не раньше. Существует теоретический вариант абсорбирования 600 млрд - приток ликвидности от интервенций. Не забывайте, Минфин через ЦБ покупает ежедневно валюту и соответственно увеличивает предложение рублевой массы. Частично она может пойти на покупку, готовы банкиры затачивать ОФЗ? Большой вопрос. В общем без внешних драйверов сделать труднее. Я могу ошибаться, так как все меняется очень быстро, но в уме следует осознавать нынешнюю парадигму размещений. Так что текущее расположение кривой может оказаться постоянной в ближайшее время, в худшем случае ставки (доходности) подрастут, если внешние рынки снова не удивят. Хороший вопрос, а кто выигрывает от новой тактики Минфина? Читайте дальше.
#облигации #минфин #офз

Главным бенефициаром большого навеса предложения ОФЗ со стороны Минфина может стать корпоративный сектор. Логика очень простая: когда нет чёткой определённости с главным локальным бенчмарком инвесторы усилят активность в облигациях первого и второго эшелонов с хорошим «кэрри». Проще говоря корпоративные выпуски, предлагающие существенную премию относительно ОФЗ. В последние две недели именно такая тенденция прослеживается, поскольку корпоративные облигации начали агрессивней сокращать премию над ОФЗ. За ними потянулись даже облигации третьего эшелона. Также последние аукционы проходят таким образом, что инвесторы разрывают новые облигации как «Мисс мира после её победы и коронации». Сейчас премия за первый эшелон уже варьируется в среднем 70 бп против 80-90 бп месяц назад. Банки пока предлагают более щедрое «кэрри», но время «лечит». Я также отмечаю, если по разным причинам ОФЗ скорректируются в ценах вниз, корпораты с высокой вероятностью будут не дёргаться, что хорошо для бумажного P&L. Таким образом, есть смысл задуматься о своей аллокации портфеля.
#тактика #облигации #корпораты

Газпром выполнил обещание. В опубликованной отчетности по российским стандартам Газпромбанк в феврале привлёк субординированный долг без срока погашения в состав дополнительного капитала в размере 90 млрд руб., что позволило банку улучшить нормативы собственных средств и полностью выполнять регуляторные требования Банка России в соотвествии с Базель III начиная с 2020 года. Крупные российские системообразующие банки обязаны соблюдать минимальный уровень норматива Н20.0 на уровне 11.5% - ГПБ его повысил практически до 13%. Хотя официальной информации о докапитализации не было, очевидно, что средства предоставил акционер, который в начале года подтвердил свои намерения. В общей сложности (с июля 2018 года) дочерние структуры Газпрома предоставили капитал через «суборды» на сумму 134 млрд руб. или 17% от общего капитала на начало марта. Новость является позитивной, особенно для инвесторов на рынке облигаций. Например, рублевые выпуски продолжают торговаться с существенной премией относительно исторических отметок против ОФЗ.
#гпб #капитал #облигации

Для инвесторов остаётся открытым вопрос о сроке погашения вечных субординированных еврооблигаций Газпромбанка, о которых я часто писал на канале в качестве торговой идеи. 25 апреля состоится очередная оферта «колл», однако банк до сих пор не объявил о её реализации, тогда как по другим декабрьским «субордам» ГПБ сообщил о выкупе ровно за месяц. Время ещё есть и шансы на погашение усиливаются с фундаментальной точки зрения. Во-первых, выпуск является гибридным (учитывается в первом и во втором капитале по МСФО) и уже частично амортизирован. Главная «ценность» для банка, на мой взгляд, именно капитал первого уровня (добавочный капитал по российским стандартам), который учитывает этот выпуск всего на 9.8 млрд руб. (53 млрд в капитале второго уровня) После докапитализации от Газпрома давление на капитал будет сглажено в случае исполнения опциона-колл (сумарно $1 млрд). Во-вторых, обслуживание долга составляет практически 10% годовых в долларах США (очень дорого), учитывая, что основной объём приходится на капитал второго уровня, который теоретически дешевле. В-третьих, банк не испытывает проблем с валютной ликвидностью, так как её объём равен около $6 млрд с учётом облигаций для залога. А профицит ликвидности составляет, по моим оценкам, $2.5-3 млрд.
#гпб #суборд #вечный

Ну вот и прошёл первый аукцион Минфина в новом квартале. Разместили 35 млрд рублей в трёхлетнюю серию 26209 и дали премию в доходности по отсечке около 20 бп, что очень много для короткого выпуска. Главное правило ведомства работает - разместить, а там посмотрим. На самом деле инвесторы сами сформировали такие заявки, а ведомству не оставалось ничего делать. Вместе с тем облигации короткие, потому разброс в ценах не очень значительный из-за небольшой дюрации. Так что аукцион следует все равно признать удачным. Кстати, аппетит к риску на внешнем рынке сегодня хороший, тоже позитивный момент для нас и для рубля.
#облигации #минфин

Осталось менее двух процентов, чтобы американский S&P 500 снова обновил исторический максимум. Инвесторы практически отыграли все потери прошедшего декабря и возможно постараются закрепить стоимость индекса еще выше, учитывая выход неплохих макроэкономических новостей из Китая и других развитых стран. Возвращение к аппетиту на риск свидетельствует отскок доходности 10-летних UST США и отличный рост валют развивающихся стран, которые сегодня стремительно дорожают. Более скромные результаты наблюдаются в Турции и России: если на турецком рынке инвесторы перестали активно продавать локальную валюту и возобновили активную покупку еврооблигаций, а также внутренних долгов, то в российском секторе не все понятно. Сегодня в Конгрессе США снова появился законопроект о более серьезных санкциях в отношении России за вмешательство в выборы США. Впрочем, новость уже была известна, однако появились подробности и «нововведения», согласно которым, санкции могут быть введены против более двух российских государственных банков и добавилось обязательство/необходимость, чтобы европейские партнеры также последовали за американскими ограничительными мерами. И вишенкой на торте является то, что меры должны быть приняты в течение 30 дней директором национальной разведки США (об этом уже говорилось). Российский рубль в моменте потерял 20-30 копеек, затем вернулся уже к привычным уровням – сейчас 65.27
#новости #валюта #санкции

Поскольку у многих инвесторов нет полного понимания будущих перспектив ОФЗ из-за различных рисков, хотя по блестящим аукционам этого не скажешь, я отмечал о бенефициаре всей этой истории корпоративный сектор. Возможно этот прогноз ещё актуален и мы увидим насколько он точен. Практически сразу больше количество эмитентов собирается найти капитал на рублевом рынке. Сразу 7 компаний до 12 апреля разместят облигации. Об аппетите мы увидим через призму кредитных спредов, то есть с какой премией все разместятся относительно ОФЗ. Кстати, практически нет плохих эмитентов, но есть тревожные с точки зрения кредитных метрик, однако они компенсируются предлагаемой доходностью.

Следующий календарь на ближайшие дни:

• Завтра: Северсталь - игрок первого эшелона (доходности 8.84-9.05 на 5 лет
• 5 апреля: Почта России - игрок первого эшелона (8.78-8.94 на 3 года)
• 10 апреля: Элемент лизинг - игрок третьего эшелона ( доходности 10.65-10.92)
• Окей гипермаркет - игрок третьего эшелона (доходности 9.68-9.9%)
• И другие
#размещения #новости

АФК Система представила финансовые результаты по МСФО за 2018 год, которые можно оценить нейтрально. С одной стороны компания улучшила темпы роста доходных статей и рентабельность по OIBDA, с другой – без монетизации активов сократить финансовый долг в абсолютном выражении не получится. Практически все, что аккумулирует в виде денежного потока хватает на обслуживание долговых обязательств. Следует признать только снижение кредитного плеча в терминах «Чистый долг/OIBDA» с 2.5х до 2х, что благоприятно для самого рыночного аппетита на облигации и оценки со стороны рейтинговых агентств, но не более. Облигации компании имеют право на существование в своем инвестиционном портфеле, учитывая постепенное сжатие корпоративной премии относительно суверенного сектора России. 2-летние СистемБ1P7 торгуются по 9.5-9.6% годовых. 3-летние СистемБ1P9 торгуются по 10.15 годовых.
#система #облигации #отчетность

Если верить этой статистике, удачные три месяца для SP 500 открывали путь индексу наверх, который завершал год в хорошем плюсе. С одной стороны это хорошо для аппетита на риск развивающихся стран, если не до конца года, то на горизонте следующего квартала точно. Однако не скажется ли это негативно для валют и долговых активов ЕМ на более длинном горизонте? Все «хорошее в США» рано или поздно становится «плохим аргументом для других рынков».

Премия UST 10 над дневной ставкой LIBOR ещё на прошлой неделе равнялась нулю, сейчас произошёл отскок (синяя линия). Соотношение спроса на мусорные облигации США и «качественные» уравновешенно, несмотря на «отказ» ФРС в повышении долларовой ставки (желтая линия).

Часть 1 - аппетиты и баланс сил. Давно хотел показать вам этот график, а привлек он на себя внимание, когда американские казначейские облигации с погашением через 10 лет (UST 10) тестировали годовые минимумы доходности (2.37%) вследствие резкой смены риторики ФРС по ставке, которые снизили свои прогнозы по ужесточению ДКП и относительно слабого внешнего макроэкономического фона в европейской экономике. Коснувшись этой отметки, облигации отскочили вверх, поскольку слабо представлялось пробитие серьезного уровня поддержки учитывая более высокую ставку регулятора относительно 2017 года. Обратите внимание на нижнюю часть графика: синим цветом я построил разницу между доходностью UST10 и стоимостью фондирования торговой операции через дневной LIBOR. Результат интересен тем, что премия практически отсутствует, а если построить временной ряд до 2008 года, то «нулевой спред» находится именно в разгар кризисных событий. Однако, сейчас важнее оценивать наличие «кэрри», которого практически нет. Можно взять как гипотизу, что в нынешнем состоянии рынок не должен был отправить доходности UST 10 ниже из-за отсутствия шокового состояния рынка, а работать на рынке с активом, не приносящий доход очень трудно (фондирование сделки = доходность UST10). Для этого нужны свежие деньги или неплохой переток активов из других классов – сейчас этого нет.
#диванный_аналитик #сша #ust

Часть 2 - аппетиты и баланс сил. Далее возникает вопрос, если на рынке очень дорогое фондирование, может инвесторы готовы вкладываться в более доходные облигации с хорошей премией относительно «государственного качества»? Соотношение (желтый цвет) ETF на мусорные облигации США против качественных с инвестиционным рейтингом в полной мере не подтверждает. При более сильном аппетите к риску соотношение растет за счет опережающего роста ETF на мусорные облигации (либо падения бумаг с инвест рейтингом) или падало вследствие слабого аппетита, что хорошо заметно по 2015-2016. Скажем так, в настоящий момент баланс сил инвесторов между спросом на «риск» и «качество» уравновешено. Таким образом, с определенной вероятностью гипотеза о необходимости в «убежище» в виде UST 10 частично не подтверждается. Именно частично, пока на рынках сформирован бычий настрой среди рисковых инструментов. Вследствие чего дивергенция должна исчезнуть за счет роста доходности UST 10, в противном случае мусорные облигации дадут о себе знать и потащат «желтую линию вниз». Отчетности американских компаний скоро укажут дальнейшую динамику UST. Резюме: хороший подъем S&P 500 еще не говорит, что инвесторы понимают, а что будет «завтра»? Это нужно понимать.
#диванный_аналитик #ust #сша

На рынке бывают очень консервативные инвесторы, поэтому маленькая идея для этого класса игроков. Иногда встаёт выбор, что покупать: короткие ликвидные ОФЗ или корпоративные облигации банков первого эшелона. В течение 2018 года банковские выпуски порой торговались на одном уровне, тогда как сейчас ОФЗ оторвались через рост котировок и соответсвенно снижение доходности. В качестве примера я взял обязательства Сбербанка (СберБ БО3R) с погашением 8 декабря 2020 года. Сейчас доходность составляет 8.18% против ОФЗ на этом сроке 7.69%. Весь прошлый год премия банка над сувереном секторе равнялась нулю или 20 бп - в настоящий момент около 50 бп (максимум за 12 месяцев). Диспропорция образовалась с начала года.
#сбербанк #идеи #консерватизм

Ещё один пример консервативного аппетита, но шикарного предложения. Представьте вы обожаете ОФЗ и ваш риск-менеджмент не позволяет все инвестировать в корпоративные облигации. В помощь пришёл новый выпуск Роснано (в торговом стакане РОСНАНО 8) с государственной гарантией, то есть по кредитным рейтингам на уровне суверенного долга (ОФЗ). Погашение через 9 лет, купоны каждые полгода, а ставка купона пересматривается через 6 месяцев по следующей формуле: бескупонные 7-летние ОФЗ (на конец пятого рабочего дня, предшествующего дате начала I-ного купонного периода) + премия 1.57%. Идея в том, что вы будете иметь всегда облигации с плавающей маржой над ОФЗ. Вопрос эффективности вложения заключается в ваших ожиданиях. Если ОФЗ 7 лет на текущем и будущем сроке будут ниже 6.8% - вы проиграете на горизонте 2-4 года (например) и обгорите, на более длинном сроке, если развернётся цикл ДКП вверх (история имеет циклы). Если выше - точно обгоните ОФЗ. Но оценка требует детального анализа. Мне представляется, что на горизонте 9 лет мы много чего увидим. Стоит присмотреться и купить ИМХО.
#роснано #облигации

Общая ситуация на рынке – аппетиты сохраняются, рубль стабилен. В последние недели настроения инвесторов остаются приподнятыми, что главным образом связано с хорошими результатами американского индекса S&P 500 и других отраслевых индикаторов, особенно если рассматривать через призму межотраслевого анализа. На эту тему хорошую картинку показал Сергей Григорян, что сила быков пока преобладает, хотя следует отметить, что на краткосрочном горизонте может быть все что угодно. Тем не менее такие индикаторы как восходящая динамика мусорных облигаций США на длинном и коротком сроке, а также ощутимый интерес к облигациям инвестиционного рейтинга только подтверждает этот аргумент. В дополнении я рекомендую обращать внимание на динамику турецких активов, которые по сути определяют «спрос» на риск – это один из доминирующих показателей готовности инвесторов в нынешней рыночной парадигме идти невзирая на страх и риск в виде «черного лебедя». Например, сегодня президент Турции снова выдал политические перлы, что немного скорректировало рынок еврооблигаций вниз на половину процентных пункта. Однако спугнуть инвесторов пока не удается, что очень хорошо, хотя национальная валюта показывает сильные колебания внутри дня.
#настроения #рынки

Нижняя часть графика говорит о хорошем потенциале роста высокодоходных облигаций развивающихся стран в USD, которые открыли бы путь для укрепления многих валют ЕМ (+рубль).

Несмотря на многочисленные аргументы, что рынок продолжит расти, я рекомендую быть осторожным на горизонте 1-2 месяцев, поскольку начинается сезон корпоративной отчетности в США, результаты которых определят силу покупателей в краткосрочной перспективе. Вследствие чего российская валюта, имеющие шансы на укрепление (сейчас 64.91), может встретить разные препятствия, несмотря на статистику хедж-фондов, открывших колоссальные длинные позиции по рублю против доллара. Если опустить вниз американский фактор, турецкая история сильно сказывается на притоке капитала во многие развивающиеся страны с неинвестиционным рейтингом. С одной стороны, Россия вышла из «мусорного сектора», с другой, корреляция осталась. В качестве подтверждения моей мысли я приложу график выше в виде соотношения двух рынков: мусорные облигации развивающихся стран (ЕМ) против мусорных облигаций США (USA bonds). Обратите внимание на нижнюю часть: рынки облигаций EM перестали опережать в росте USA bonds начиная с февраля-середины февраля, когда началась турбулентность на турецкой площадке. Более того, это соотношение подошло к 200-дневной скользящей средней и в целом серьезному уровню поддержки. Таким образом, если ситуация в Турции не изменится, «аппетит на риск» не восстановится в полной мере, именно в полной, потому что на рынке он наблюдается, однако есть активы, торгующиеся все еще очень дешево – это High Yield bonds. Разворот в Турции мог бы стать реальным дополнительным драйвером. Чтобы скептики были убеждены еще сильнее, смотрите на локальный индекс суверенных облигаций ЕМ (Россия входит) от JP Morgan в долларах США, который не смог второй раз преодолеть отметку 45-45.7 из-за слабости некоторых валют развивающихся стран вследствие перечисленного сдерживающего фактора выше.
Вывод: HY бонды недооценены, валюты ЕМ могу стать толчком для общего укрепления, пока этого нет. Я не исключаю, что рынки США могли бы помочь в реализации этой идеи.
#настроения #рынки

Первый зампред Банка России Ксения Юдаева на международной конференции ВШЭ сообщила, что не видит существенных инфляционных рисков, в фокусе геополитика и глобальное замедление. Ранее регулятор опасался ускорения инфляции, особенно вторичного эффекта, однако риски не реализовались, что говорит в пользу мягкой позиции относительно перспектив в ДКП. Кроме того, ситуация в экономике не является драйвером для инфляции, но сектор потребительского кредитования и высокая долговая нагрузка тревожит денежных властей. В общем ее посыл во многом корреспондируется с содержанием пресс-релиза Банка России с последнего заседания и наводит в очередной раз на мысль, что на ближайшем заседании в апреле ключевая ставка останется на прежнем уровне. При этом ненужно глубоко анализировать макроэкономику, поскольку рынок облигаций не закладывает перемены в процентных ставках. Короткие ОФЗ практически не изменились или выросли в доходности с начала марта, среднесрочные бумаги подорожали в стоимости за аналогичный период, а длинные выпуски в боковике. Таким образом, сохраняю рекомендацию, что перспективы снижения ставки будут закладываться через ОФЗ не раньше начала мая, то есть на горизонте 1-2 месяцев от последнего заседания в марте в отсутствии внешних шоков. Также можете почитать пришлое резюме пресс-релиза ЦБ.
#ставка #цб #настроения #офз

Если верить результатам платежного баланса Банка России за первый квартал 2019 года, общий приток иностранных инвестиций в долговые обязательства Минфина составили $7.5 млрд против оттока $5.5 млрд за весь 2018 год. Добиться результата удалось за счет размещения еврооблигаций в долларах и евро в конце первого квартала. Скорректировав общий приток в облигации на «размещение еврооблигаций», инвесторы вложили $3.5-3.6, при этом основная сумма пришла на вторичный рынок – это очень важно. Важно по причине, что это отражает восстановившийся аппетит к риску развивающихся стран и позитивное влияние для рубля, но ограниченное, учитывая размер интервенций ЦБ РФ. Тем не менее я напомню, что рынки развивающихся стран и валюты в последнее время буксуют и не встречают «ощутимый спрос» на свои активы относительно конкурентов из развитых стран – это видно по вчерашнему графику, отражающему «относительную слабость» динамики роста. Продолжение в следующем посту.
#цб #ликвидность #валюта

Российские банки продолжали погашать внешние финансовые обязательства, однако делают это не за счет продажи внешних активов или заемных средств. Кредитные институты используют собственные ресурсы, что привело к снижению профицита валютной ликвидности. По моим оценкам, только на 1 марта 2019 года их размер составлял $2.3 млрд против $5.5 млрд на начало года. Российские компании привлекали денежные средства на внешнем рынке (в теории позитивно для нашей валюты в прошлом) и одновременно увеличивали внешние вложения без учета статьи «прочие активы» (привело к нулевому эффекту для рубля). В результате общий отток капитала корпоративным сектором составил $25.2 млрд против $16.1 млрд годом ранее.
#цб #ликвидность #валюта