Bloomberg Opinion

От Джона Отерса

Телефонный справочник Вельзевула

Один из самых страшных моментов во всей музыке наступает в конце оперы Берлиоза "проклятие Фауста". Фауст продает свою душу Мефистофелю, который затем берет его на прогулку в бездну, мимо кричащих от боли фигур, прежде чем он падает перед армией дьяволов Вельзевула. Это волнующе и леденит кровь. И вы могли бы подумать, что это будет последнее музыкальное произведение, которое придет вам на ум, когда вы будете читать 22-е издание ежегодного исследования дефолта Deutsche Bank AG. 

Большинство нормально настроенных людей нашли бы эту книгу менее интересной, чем обычный телефонный справочник (если таковой еще существует). В его центре находится массивный набор вычислений, чтобы выяснить, какая конечная ставка дефолта подразумевается спредами, по которым торгуется огромный диапазон облигаций по сравнению с самыми низкорисковыми правительственными альтернативами. Он также проводит сравнения с течением времени. В 2007 году, в преддверии мирового финансового кризиса, кредитные спреды предполагали, что в ближайшие пять лет произойдет самое малое количество дефолтов в истории. Два года спустя они намекнули, что большая часть известного мира вот-вот обанкротится. Оба раза такие экстремальные результаты должны были восприниматься как явный сигнал о том, что рынки ошиблись. 

На следующих диаграммах показаны ставки дефолта, которые инвесторы неявно ожидали для различных классов долга в евро, долларах и фунтах стерлингов на 21 февраля, когда коронавирус только начинал привлекать внимание; 23 марта, когда страх был на пике; и вот теперь. В марте рынок был готов к 40% - ному падению по дефолтным облигациям, что является худшим показателем за всю историю. Сейчас они гораздо более позитивны, но все еще готовы к значительно большему количеству дефолтов, чем два месяца назад:

Если мы возьмем американские облигации с рейтингом BBB, для которых существует долгая история, то увидим, что кредитный риск все еще воспринимается как исторически повышенный. За исключением 2008 года и Великой Депрессии, он никогда не был выше:

Где же тут Фауст и его сделка с дьяволом? Есть свидетельства того, что без отчаянного вмешательства мир столкнулся бы с дефолтами в истинном масштабе эпохи Депрессии. И Джим Рид, инвестиционный стратег Deutsche Bank, который курировал этот гигантский проект с самого начала, ясно дает понять, что это может оказаться фаустовской сделкой. 

Чтобы получить доказательства, посмотрите сначала на связь между ставками дефолта и глубиной рецессий в США, поскольку сокращения со временем углубились, дефолты, которые они вызвали, стали более мелкими, несмотря на впечатляющее расширение кредитных рынков. Для кредитов с рейтингом BB Великая рецессия была намного мягче, чем в начале 1990-х и 2000-х годов, хотя эти спады имели гораздо меньший удар по ВВП:

Было бы неплохо, если бы это произошло из-за невидимой руки рынка, когда компании все лучше используют ресурсы и выделяют капитал только самым кредитоспособным предприятиям. К сожалению, есть свидетельства того, что это в значительной степени зависит от слишком заметной руки правительства. На этой диаграмме показаны меры по спасению с 1970 года, охватывающие, по существу, весь период пост-Бреттон-Вудских глобальных порядков. Спасательные операции показаны в реальном выражении. На первый взгляд мы способны поддерживать гораздо больше частных долгов к ВВП, чем 50 лет назад, потому что налогоплательщики готовы сделать гораздо больше для предотвращения дефолтов:

Было бы нелепо постоянно выступать против всех мер по спасению. Если бы правительство США вмешалось, чтобы смягчить удар падающей экономики в 1930 и 1931 годах, то, по крайней мере, возможно, что никогда не было бы “Великой Депрессии". И было бы очень несправедливо по отношению к нынешнему поколению людей в расцвете сил решить, что именно это привело к тому, что большая часть корпоративного истеблишмента обанкротилась. Существует потребность в некоторой базовой человечности.

Но каждое последующее спасение кажется более масштабным, чем предыдущее, в то время как взаимосвязь между производительностью и уровнем дефолта очень интересна. Положительная сторона дефолта, если таковая существует, заключается в том, что он останавливает неэффективные предприятия от истощения капитала и позволяет банкам и инвесторам искать проекты, которые имеют больше шансов на рост. Среда со все более низкими ставками и предсказуемым вмешательством для предотвращения дефолтов - это также среда, в которой мы можем ожидать, что производительность будет постоянно снижаться. И цифры Рида говорят о том, что именно это и произошло:

Великая спасительная благодать капитализма, его часто жестокая эффективность постоянно теряется. Но мнимая добродетель социализма, заключающаяся в том, что он, по крайней мере, обеспечивает некоторую степень социальной справедливости, становится еще более далекой, чем когда-либо. Примерно в этот момент я начинаю слышать, как Мефистофель подгоняет жеребца Фауста, когда они галопом несутся к пропасти. 

Пение дьявольских демонов становится громче, когда мы смотрим на то, что случилось с кредитным качеством. Доля кредитов, которые являются "облегченными ковенантами", резко возросла в последнее десятилетие, хотя кризис должен был дать таким кредитам устойчивую плохую репутацию:

За это десятилетие объем долларовой деноминации вырос более чем в два раза, чтобы удовлетворить аппетит к доходности, созданный на фоне фактически нулевых процентных ставок. Это произошло даже несмотря на то, что запасы крупных банков, которые создают рынки облигаций, рухнули до уровня, который в последний раз наблюдался почти за 20 лет до кризиса, в основном в результате банковского ререгулирования:

При все большем долге, на все более поверхностных условиях, на фоне тусклой экономики, не должно быть ничего удивительного в том, что финансовые кризисы становятся все более распространенными. Такова оценка Deutsche Bank случаев возникновения финансовых кризисов с 1600 года. Эти определения вполне могут быть сомнительными, но они, несомненно, верны в том, что эпоха двух мировых войн и депрессии была самой тяжелой концентрацией финансовых кризисов в истории:

Диаграмма также показывает, что в последние годы кризисы усилились. Но то, что торчит, как больной палец, - это период с войны примерно до 1970 года, когда Deutsche Bank вообще не регистрировал никаких финансовых кризисов. Это, конечно, напрямую перекликается с Бреттон-Вудской эпохой обменных курсов, фиксированных к доллару, который был привязан к золоту, и жестко регулируемой банковской деятельностью. Если эта диаграмма кажется вам знакомой, сравните ее с другой диаграммой Джима Рида, которую я перепечатал на прошлой неделе. Это цена на нефть в реальном выражении, восходящая к 1870 году, и снова Бреттон-Вудский период торчит, как больной палец, как островок стабильности:

Я не хочу расхваливать Бреттон-Вудс, который сам по себе имел много Фаустовских аспектов. Она продержалась всего четверть века и фактически охватила небольшой кусок мира. Коммунистический блок и глобальный Юг были исключены. Начиная с импульса, который дала послевоенная реконструкция, это помогло. Она также в определенной степени опиралась на финансовые репрессии. До 1951 года Федеральная резервная система была подчинена приказу держать доходность облигаций на низком уровне и фактически заставлять всех давать кредиты Правительству по дешевой ставке. Со временем, которое не может быть случайным, ФРС Нью-Йорка опубликовала эту статью о том, как работали финансовые репрессии в начале этого месяца.

В настоящее время движение к пропасти приводит к еще более вялой экономике и еще более глубокому чувству несправедливости. Как это может закончиться иначе, чем с капиталистами, противостоящими дьяволам, которых они больше всего боятся? Рид предполагает, что наиболее вероятными выводами являются либо финансовые репрессии, либо доза инфляции. И поскольку в настоящее время никто на рынках не настроен на инфляцию, это может быть просто позиция максимальной боли. 

@articlebox #bloomberg