Предполагается, что фискальная политика будет набирать обороты. Но на прошлой неделе, на прошедшей конференции европейских лидеров не удалось достичь согласия по какому-либо всеобъемлющему плану совместного привлечения долга через так называемые “корона-облигации”, что стало бы важным шагом на пути к общей фискальной политике, которой не хотят страны северной зоны евро. Это оставляет ЕЦБ возможность попытаться уговорить правительства принять фискальные меры, а также предотвратить катастрофу, пока они ждут.

Еще более неловко для президента ЕЦБ Кристин Лагард и ее коллег то, что их встреча состоится сразу же после данных по ВВП еврозоны за первый квартал. Как видно из графика, прогнозы, как сообщили в #Bloomberg, есть везде. Но все согласны, что первая четверть была очень и очень плохой:

Таким образом, ЕЦБ находится под большим давлением, чтобы что-то сделать. Доверие к банковскому сектору тревожно ослабевает. Но совершенно не очевидно, что он может сделать.

В первый день мая данные по индексу деловой активности в обрабатывающей промышленности США должны дать первое достойное представление о степени вирусного поражения американской промышленности. Опять же, эти оценки беспрецедентно широки. Все согласны, что исход будет ужасным. Некоторые готовятся к чему-то худшему, чем даже глубокая Великая рецессия:

Именно это центральные банки должны будут покрыть на этой неделе. В лучшие времена мы заботились бы об этом гораздо больше. 

@articlebox #bloomberg

Bloomberg Opinion

От Джона Отерса

Телефонный справочник Вельзевула

Один из самых страшных моментов во всей музыке наступает в конце оперы Берлиоза "проклятие Фауста". Фауст продает свою душу Мефистофелю, который затем берет его на прогулку в бездну, мимо кричащих от боли фигур, прежде чем он падает перед армией дьяволов Вельзевула. Это волнующе и леденит кровь. И вы могли бы подумать, что это будет последнее музыкальное произведение, которое придет вам на ум, когда вы будете читать 22-е издание ежегодного исследования дефолта Deutsche Bank AG. 

Большинство нормально настроенных людей нашли бы эту книгу менее интересной, чем обычный телефонный справочник (если таковой еще существует). В его центре находится массивный набор вычислений, чтобы выяснить, какая конечная ставка дефолта подразумевается спредами, по которым торгуется огромный диапазон облигаций по сравнению с самыми низкорисковыми правительственными альтернативами. Он также проводит сравнения с течением времени. В 2007 году, в преддверии мирового финансового кризиса, кредитные спреды предполагали, что в ближайшие пять лет произойдет самое малое количество дефолтов в истории. Два года спустя они намекнули, что большая часть известного мира вот-вот обанкротится. Оба раза такие экстремальные результаты должны были восприниматься как явный сигнал о том, что рынки ошиблись. 

На следующих диаграммах показаны ставки дефолта, которые инвесторы неявно ожидали для различных классов долга в евро, долларах и фунтах стерлингов на 21 февраля, когда коронавирус только начинал привлекать внимание; 23 марта, когда страх был на пике; и вот теперь. В марте рынок был готов к 40% - ному падению по дефолтным облигациям, что является худшим показателем за всю историю. Сейчас они гораздо более позитивны, но все еще готовы к значительно большему количеству дефолтов, чем два месяца назад:

Если мы возьмем американские облигации с рейтингом BBB, для которых существует долгая история, то увидим, что кредитный риск все еще воспринимается как исторически повышенный. За исключением 2008 года и Великой Депрессии, он никогда не был выше:

Где же тут Фауст и его сделка с дьяволом? Есть свидетельства того, что без отчаянного вмешательства мир столкнулся бы с дефолтами в истинном масштабе эпохи Депрессии. И Джим Рид, инвестиционный стратег Deutsche Bank, который курировал этот гигантский проект с самого начала, ясно дает понять, что это может оказаться фаустовской сделкой. 

Чтобы получить доказательства, посмотрите сначала на связь между ставками дефолта и глубиной рецессий в США, поскольку сокращения со временем углубились, дефолты, которые они вызвали, стали более мелкими, несмотря на впечатляющее расширение кредитных рынков. Для кредитов с рейтингом BB Великая рецессия была намного мягче, чем в начале 1990-х и 2000-х годов, хотя эти спады имели гораздо меньший удар по ВВП:

Было бы неплохо, если бы это произошло из-за невидимой руки рынка, когда компании все лучше используют ресурсы и выделяют капитал только самым кредитоспособным предприятиям. К сожалению, есть свидетельства того, что это в значительной степени зависит от слишком заметной руки правительства. На этой диаграмме показаны меры по спасению с 1970 года, охватывающие, по существу, весь период пост-Бреттон-Вудских глобальных порядков. Спасательные операции показаны в реальном выражении. На первый взгляд мы способны поддерживать гораздо больше частных долгов к ВВП, чем 50 лет назад, потому что налогоплательщики готовы сделать гораздо больше для предотвращения дефолтов:

Было бы нелепо постоянно выступать против всех мер по спасению. Если бы правительство США вмешалось, чтобы смягчить удар падающей экономики в 1930 и 1931 годах, то, по крайней мере, возможно, что никогда не было бы “Великой Депрессии". И было бы очень несправедливо по отношению к нынешнему поколению людей в расцвете сил решить, что именно это привело к тому, что большая часть корпоративного истеблишмента обанкротилась. Существует потребность в некоторой базовой человечности.

Но каждое последующее спасение кажется более масштабным, чем предыдущее, в то время как взаимосвязь между производительностью и уровнем дефолта очень интересна. Положительная сторона дефолта, если таковая существует, заключается в том, что он останавливает неэффективные предприятия от истощения капитала и позволяет банкам и инвесторам искать проекты, которые имеют больше шансов на рост. Среда со все более низкими ставками и предсказуемым вмешательством для предотвращения дефолтов - это также среда, в которой мы можем ожидать, что производительность будет постоянно снижаться. И цифры Рида говорят о том, что именно это и произошло:

Великая спасительная благодать капитализма, его часто жестокая эффективность постоянно теряется. Но мнимая добродетель социализма, заключающаяся в том, что он, по крайней мере, обеспечивает некоторую степень социальной справедливости, становится еще более далекой, чем когда-либо. Примерно в этот момент я начинаю слышать, как Мефистофель подгоняет жеребца Фауста, когда они галопом несутся к пропасти. 

Пение дьявольских демонов становится громче, когда мы смотрим на то, что случилось с кредитным качеством. Доля кредитов, которые являются "облегченными ковенантами", резко возросла в последнее десятилетие, хотя кризис должен был дать таким кредитам устойчивую плохую репутацию:

За это десятилетие объем долларовой деноминации вырос более чем в два раза, чтобы удовлетворить аппетит к доходности, созданный на фоне фактически нулевых процентных ставок. Это произошло даже несмотря на то, что запасы крупных банков, которые создают рынки облигаций, рухнули до уровня, который в последний раз наблюдался почти за 20 лет до кризиса, в основном в результате банковского ререгулирования:

При все большем долге, на все более поверхностных условиях, на фоне тусклой экономики, не должно быть ничего удивительного в том, что финансовые кризисы становятся все более распространенными. Такова оценка Deutsche Bank случаев возникновения финансовых кризисов с 1600 года. Эти определения вполне могут быть сомнительными, но они, несомненно, верны в том, что эпоха двух мировых войн и депрессии была самой тяжелой концентрацией финансовых кризисов в истории: