Большая часть денег контролируется людьми, живущими за пределами горячих точек Ковида. Хотя я вполне могу позавидовать любому, кто живет в Ванкувере в лучшие времена, люди в таких местах могут недооценивать риски того, что произойдет, основываясь на своем опыте на сегодняшний день (точно так же, как ньюйоркцы и лондонцы могут переоценивать его).  

Испанский грипп 1918 года, пришедший тремя волнами, породил дискуссию о более глубокой волне, которая должна была последовать. Следующая таблица смертей в США в 1918 и 1919 годах взята с веб-сайта Центра по контролю заболеваний, посвященного истории пандемий: 

Если эта пандемия будет развиваться по той же схеме, то V-образного восстановления не произойдет. Если большая часть людей, живущих в горячих точках Covid-19, действительно мысленно преувеличивает вероятность того, что это произойдет снова (и у нас фактически есть размер выборки одной из пандемий эквивалентного масштаба в современной истории, поэтому доказательства второй волны не являются подавляющими), то это ралли действительно может быть построено на более прочном фундаменте, чем кажется. 

Итак, что же нам с этим делать?

Стратегия, изложенная Беном Инкером из Бостонского фонда manger GMO LLC в последнем подкасте What Goes Up, - это та, которую следует воспринимать всерьез.  Еще один человек, которому трудно проглотить крайнюю разобщенность между рынком и ситуацией на улицах, он предлагает занять длинную позицию по ценным бумагам и уравновесить ее, открыв короткую позицию по индексу S&P 500. Логика заключается в том, что в этот момент ценность, скорее всего, превзойдет его при любых обстоятельствах. Если V-образное восстановление сбудется, то ценные бумаги могут сильно вырасти. Если нет, то они уже продали так много, что им осталось меньше падать. 

Как видно из приведенного ниже графика, за последние 12 месяцев значение индекса резко снизилось по сравнению с основным индексом S&P 500. Между тем, недооценка ценностных акций горячих интернет-акций в индексе NYSE Fang+ была ужасающей:

Значит ли это, что есть основания для укорочения Фаангов? История показывает, что покупка самых крупных акций в индексе обычно не является хорошей идеей. Таким акциям некуда идти, кроме как вниз, в относительном выражении. Если рынки или технологии не уменьшают их по размерам, то возникает вопрос, будут ли это делать политики и регуляторы. 

Политические имброглии для Facebook Inc. и Twitter Inc. показали, что они находятся под угрозой. Несмотря на то, что обе компании широко используются, они непопулярны. Это же очевидно, правда Amazon.com, к сожалению, еще более непопулярна у президента Трампа. Любая новая демократическая администрация, скорее всего, усилит антимонопольное принуждение.

Делать ставку против Фаангов - значит делать ставку на то, что в какой-то момент их господство станет неустойчивым. И если прибыльность крупных технологических компаний является каким-то ориентиром, то здесь действительно есть хороший повод для антимонопольного вмешательства. Следующая диаграмма представляет Джим Полсен, главный инвестиционный стратег из Leuthold Group:

Есть риски, связанные с ставками против компаний, которые продолжают получать все большую прибыль. Но если они будут продолжать увеличивать свою маржу, и если это будет восприниматься за счет других, то шансы на долгосрочный антимонопольный вызов выглядят сильными.

А если у нас действительно есть V-образное восстановление?

В случае сильного отскока и продолжающегося восстановления (которое я все еще нахожу маловероятным), то стоимость акций все еще должна расти. Однако нам нужно быть осторожными с определениями. Даже в более сильной экономике трудно представить себе, что банки преуспевают особенно хорошо, потому что это основное условие обнадеживающего сценария, что ФРС будет держать кривую доходности низкой и плоской — ужасные условия для банков. Но другая группа компаний, которая также имеет тенденцию появляться на экранах стоимости, может быть очень хороша — те, у кого слабые балансовые отчеты. 

Чтобы быть понятными, такие компании являются "ценностью" для одних (кванты, которые смотрят на ценность как на фактор), а не для других (классические инвесторы в стиле Бенджамина Грэма, которые хотят иметь запас прочности в худшем случае). Привлекательность этих компаний заключается в том, что они были безжалостно проданы инвесторами с момента начала предкавидовой вершины в феврале. На следующем графике мы видим, что корзина сильных балансовых компаний Goldman Sachs Group Inc. сейчас выше, чем была на предыдущем пике, в то время как слабые балансовые компании были растоптаны:

Без сильного восстановления многие компании со слабыми балансами не смогут привлечь денежные потоки, необходимые для обслуживания своих долгов. Отсюда и их плохая работа на фондовом рынке. Но если у нас действительно есть V-образный отскок, приготовьтесь увидеть, как эти компании снова взорвутся.  Так что, если вы верите в это, найдите себе несколько зомби-компаний, которые использовали себя по самую рукоятку, и купите их. Если ваш сценарий верен, они должны принести вам много денег. И если мысль о том, чтобы сделать это, вызывает у вас тошноту, возможно, это показывает, что вы не совсем уверены в экономическом возрождении в конце концов. 

@articlebox #Bloomberg @alphasee @Bloomberg4you

The American Interest
HENRI J. BARKEY & STEVEN A. COOK

ВЕРХОВЕНСТВО ЗАКОНА
Эрдоган Вооружает Турецкое Правосудие

Президент Эрдоган бросает сокрушительный удар по юридическим и политическим институтам Турции, пытаясь закрыть своих политических оппонентов.

В прошлом месяце Турция доставила в Соединенные Штаты крайне необходимое медицинское оборудование для борьбы с пандемией коронавируса. Вместе с грузом было отправлено письмо от президента Турции Реджепа Тайипа Эрдогана президенту Трампу. В нем турецкий лидер выразил надежду на то, что члены Конгресса и американцы расценят этот жест его правительства как шаг к более глубокому взаимопониманию между стратегическими союзниками, которые в последние годы расходятся во мнениях.

Без сомнения, медицинские работники и первые лица, оказывающие помощь, были благодарны Анкаре за значительное пожертвование средств индивидуальной защиты. Однако турецкая версия "дипломатии масок" не должна замалчивать тот факт, что Эрдоган не только проводил внешнюю политику, которая подрывает Соединенные Штаты, но и принципы, которые он и его партия поддерживают, противоречат западным ценностям, даже если Соединенные Штаты борются со своими демонами прямо сейчас. Нигде это не проявляется так отчетливо, как в резком ухудшении положения в области верховенства права, которое в последнее время приняло мрачный оборот.

24 апреля Мустафа Кочак скончался в турецкой тюрьме после 297-дневной голодовки. Ему было 28 лет. Кочак был отправлен в тюрьму пожизненно после судебного процесса, который не соответствовал никаким международным стандартам. Тем не менее, каким бы шокирующим ни была смерть Кочака, поведение прокуроров и судей в его деле стало обычным делом, поскольку Партия справедливости и Развития (ПСР) продолжает разрушать правовые и политические институты Турции.

В 2017 году Кочак был осужден за попытку свержения конституционного строя Турции, обвиненный в приобретении оружия, использованного для убийства турецкого прокурора. Кочак сознался в этом серьезном преступлении, и два свидетеля показали, что он был соучастником убийства. Дело было открыто и закрыто, по крайней мере так казалось, но почти сразу же возник ряд проблем. Во-первых, Кочак отказался от своих признаний, заявив, что полиция избила его, заставив признаться в преступлении. Во-вторых, один правительственный свидетель, личность которого оставалась тайной во время суда над Кочаком, оказался “профессиональным свидетелем”, ответственным за показания государства против сотен других турок, случайно попавших в турецкую систему уголовного правосудия. Другой свидетель правительства покинул Турцию и, как только он оказался вне досягаемости турецкой полиции, отказался от своих показаний в отношении Кочака. И все же Кочака отправили в тюрьму пожизненно.

Турки уже привыкли к тому, что их сограждане подвергаются жестокому обращению со стороны турецкой судебной системы, которая теперь ориентирована не столько на обеспечение должного процесса, сколько на выполнение идеологических требований правящей партии. Слишком часто полиция, прокуроры и судьи умышленно игнорируют потенциально оправдывающие обстоятельства в своем идеологическом рвении посадить в тюрьму турок, которые не согласны с правительством президента Эрдогана. Кочак может быть , конечно и левый, и он, возможно, даже был виновен, но он заслужил справедливое судебное разбирательство.

Как и Кочак, есть много турок, которые томились в тюрьме только потому, что имели неосторожность критиковать правительство или президента Эрдогана. В список вошли писатели, политики—в том числе лидер третьей по величине политической партии - журналисты, ученые и лидеры гражданского общества. Вместе взятые, они исчисляются тысячами. Обвинения против этих политических заключенных варьируются от обыденных до фантастических. В каждом из этих случаев турецкие чиновники утверждают, что прокуроры следовали букве закона. Проблема не в том, что нет никакой правовой системы, а в том, что она используется как кувалда. В Турции нет верховенства закона, но есть верховенство над законом. Такое положение дел призвано заставить замолчать противников мировоззрения правящей Партии справедливости и развития и ее авторитарных взглядов.

Возьмем случай с Кананом Кафтанчиоглу, ведущим членом оппозиционной Республиканской народной партии. Она была признана виновной и приговорена к более чем девяти годам тюремного заключения за множество преступлений, включая оскорбление президента, унижение турецкого государства и отдельно оскорбление государственного чиновника. Все это, конечно, было ответом на ее критику, как члена оппозиционной партии, деятельности правительства. Журналистка Зюлал Кочер подвергается судебному преследованию за то, что недавно она сообщила о том, что полиция избивает женщин-демонстрантов в Стамбуле. Даже Ассоциация адвокатов Анкары, одна из немногих организаций, неподконтрольных правительству, вскоре может оказаться в юридической опасности после того, как ее лидеры раскритиковали ведущую религиозную власть Турции за гомофобные высказывания.

В результате, несмотря на внешние атрибуты правовой системы, обычно встречающейся в либеральных демократиях, политика и интересы правящей партии и президента приводят к судебным преследованиям и обвинительным приговорам в турецких судах. В мае этого года Дила Коюрга была задержана из-за того, что Эрдоган подал на нее в суд за критический твит о нем, который она написала семь лет назад, будучи 17-летним подростком. Парадоксально, но Эрдоган, который курирует эту систему запугивания, был в ушедшую эпоху жертвой той же самой политической справедливости. В 1998 году суд признал его виновным в подстрекательстве к мятежу за чтение стихотворения на политическом митинге, которое тогдашние власти, особенно военный истеблишмент, истолковали как призыв исламистов к оружию. Это одна из величайших ироний эпохи Эрдогана в турецкой политике. Когда он пришел к власти 17 лет назад, он поклялся провести реформы, которые уничтожат несправедливость, от которой он страдал. Вместо этого он использует те же самые методы, чтобы подорвать своих собственных противников.

Турция пожертвовала тонны медицинского оборудования 55 странам по всему миру, чтобы спасти человеческие жизни. Это экстраординарный гуманитарный жест, но нельзя допустить, чтобы он заслонил тот факт, что Эрдоган и ПСР использовали правовую систему страны для грубого нарушения основных свобод, подавления инакомыслия и запугивания граждан—иногда со смертельным исходом. Западный альянс, частью которого является Турция через НАТО и ее желание присоединиться к Европейскому Союзу, был создан для борьбы с этими патологиями. Сторонники Эрдогана и правящей партии, несомненно, отклонят эту критику, указав на кризис, охвативший Соединенные Штаты после убийства Джорджа Флойда. Они правы; американцам есть за что ответить в вопросе рассовой дискриминации, жестокости полиции и уголовного правосудия, но у них также есть положительные мифы о “более совершенном Союзе”, к которому они могут стремиться. Демонстрации в Соединенных Штатах являются попыткой сделать именно это и не должны отвлекать от марша к авторитаризму в Турции.

@articlebox #The_American_Interest

Bloomberg
От Джона Отерса

Вернемся к самому главному

Поездка туда и обратно была завершена. За самым быстрым крахом фондового рынка в истории последовало самое быстрое восстановление. По состоянию на закрытие торгов понедельника в Нью-Йорке индекс S&P 500 находится, как раз, на положительной территории за год. 

После того, как я следил за рынком в течение почти трех десятилетий, я думаю, что это обнадеживает, узнав, что я не видел всего этого. И если я уже чему-то научился из удивительных событий 2020 года, так это тому, что вы никогда не должны игнорировать ликвидность. Рост M2 в США, широкого показателя денежной массы, был самым сильным с момента начала рекордов Федеральной Резервной Системы в 1960 году:

Чтобы еще раз показать, насколько необычной и непохожей была реакция ФРС на этот раз, взгляните на эту необычную диаграмму роста избыточной ликвидности на каждом из последних четырех медвежьих рынков, исходя из восприятия вариантов. ФРС обычно предоставляет ликвидность в трудные для фондового рынка времена, и ее жестко критиковали за то, как она это сделала после последнего краха; но ничто не сравнится с тем, что только что произошло:

В контексте такого огромного потока ликвидности на интеллектуальном уровне становится ясно, что на рост цен на акции оказывалось огромное давление. Это не делает этот всплеск более легким для обработки на личном уровне, и это не избавляет от страха, что он не может быть поддержан, как только рынок столкнется с основополагающими экономическими и корпоративными основами. То же самое относится и к тому ужасному событию, когда люди подвергают свою иммунную систему второму великому состязанию с новым коронавирусом. 

Но как бы то ни было, последний этап ралли на прошлой неделе расширил продвижение рынка именно так, как мы ожидали бы, если бы было устойчивое ралли, основанное на вере в предстоящий экономический рост. Наиболее ясные данные можно получить из результатов деятельности компаний с самыми слабыми балансами по сравнению с компаниями с самыми сильными балансами. Распродажа в начале этого года была особенно жестокой для компаний со слабыми балансовыми отчетами, отражая веру в то, что компании с избыточным кредитным плечом не смогут пережить потерю доходов и прибыли от блокировки Covid-19. 

Наиболее заемные средства все еще отстают от рынка за год до настоящего времени. Но начиная с самого низа 23 марта, следующая диаграмма показывает, что они теперь опережают сильные балансовые компании, по крайней мере, в соответствии с популярными корзинами акций, поддерживаемыми Goldman Sachs Group Inc.:

Компании с избыточным кредитным плечом, которые в народе называют зомби, выросли почти на 55% менее чем за три месяца. Это не могло произойти без сильного оптимизма, что любая рецессия будет мягкой, и что не будет никакого вторичного финансового кризиса, вызванного неплатежеспособностью. Будем надеяться, что рынок прав в этом вопросе.

Между тем, в качестве еще одного признака обнадеживающей широты, ценные бумаги теперь опережают акции роста со времен Надира, согласно американским индексам большой капитализации Russell 1000: