Ставка дисконтирования

Федеральная резервная система дала понять, что она активно обсуждает контроль кривой доходности — интервенции для обеспечения того, чтобы доходность в определенных точках кривой оставалась на заданном низком уровне. И, цитируя моего коллегу по #Bloomberg Джеймса Бьянко, "рынок ведет себя так, как будто контроль кривой доходности уже имеет место. 10-летние доходности застряли в узком диапазоне в течение двух месяцев”.

Десятилетние и двухлетние доходности были впечатляюще стабильны уже два месяца, в то время как вокруг них царит хаос. 10-летняя доходность, в частности, ведет себя именно так, как мы ожидали бы, если бы кто-то очень богатый вмешался, чтобы сохранить ее между 0,6% и 0,7%. Это сильно отличается от поведения рынка облигаций в предыдущие годы:

Волатильность облигаций, наиболее часто измеряется индексом движения BofA, ниже, чем в начале года. Волатильность акционерного капитала, измеряемая индексом CBOE VIX, по-прежнему вдвое превышает уровень, на котором он начал год. В таких тревожных и неопределенных обстоятельствах низкие доходности не удивительны; такие устойчивые и неподвижные доходности замечательны:

Таким образом, инвесторы делают явную ставку на то, что в ближайшие несколько лет будут наблюдаться финансовые репрессии — преднамеренное вмешательство, направленное на то, чтобы заставить государственный и корпоративный сектор кредитовать деньги правительству по неэкономически низким процентным ставкам. Это случалось и раньше, особенно в годы после Второй Мировой Войны, и в таких условиях можно полагаться на то, что акции обгонят облигации.

Это не значит, что мы все должны чувствовать себя комфортно, когда Дядя Сэм заставляет нас давать ему взаймы по самым низким ставкам. Это не очень хорошая основа для инвестиций. Как говорит Бьянко: "контроль кривой доходности - это не что иное, как фиксация цен. ФРС устанавливает цену процентных ставок, а затем использует свой баланс неограниченным образом, чтобы сохранить процентные ставки на этом уровне”

Существует также проблема, которая, цитируя Яна Харнетта из лондонской компании Absolute Strategy Research Ltd., "финансовая репрессия означает подавление финансов". Принудительно плоская кривая доходности делает очень трудным вариантом для банков зарабатывать деньги. А если банки не зарабатывают деньги, им становится все труднее предоставлять кредиты и подпитывать экономический рост. Репрессии могут быть относительно безболезненным способом заплатить за деньги, которые правительство должно было бросить на проблему коронавируса; это не предвещает ничего хорошего для роста или оживленного фондового рынка:

Будущие доходы

Как я уже отмечал ранее, предполагаемые доходы, как и в кратном числе ожидаемых доходов за этот календарный год, близки к рекордному максимуму, установленному на пике пузыря доткомов. Однако это несколько вводит в заблуждение. Все знают, что доходы в этом году будут ужасными. Очень высокий кратный доход в этом году может быть оправдан, если есть обоснованная уверенность в отскоке в следующем году.

Если мы посмотрим на прошлые пики, то V-образное восстановление не кажется таким уж маловероятным. Эти цифры получены от Дэвида Костина, главного американского стратега по акциям Goldman Sachs Group Inc. Именно это произошло с доходами США во время предыдущих послевоенных рецессий в США, а также с базовыми и наихудшими сценариями Goldman для текущего:

И это показывает нам последующие выздоровления. После падения в среднем на 13%, прибыль отскочила на 15% в течение следующих четырех кварталов, по существу, сформировав идеальный V:

Если прибыль в следующем году окажется в соответствии с базовыми прогнозами Goldman, то рынок торгуется на высоком, но разумном уровне прибыли в 18 раз больше, чем в 2021 году. Он выше этого уровня, если более медвежьи оценки со стороны фирм-покупателей верны; и на рекордно высоком уровне 26, значительно выше даже худших эксцессов 2000 года, если худший сценарий верен. Таким образом, рынок явно работает на предположении, что все получится примерно так, как можно разумно ожидать:

Рынки действительно готовятся к почти идеальной V-образной форме, основанной на том, как изменились ожидания относительно стандартной консенсусной прибыли в этом году, как показывает этот график Эндрю Лапторна, главного количественного стратега Societe Generale SA. К концу следующего года доходы будут выше, чем в 2019 году, и едва ли ниже, чем ожидалось в конце марта:

Однако в дальнейшем Лэпторн также рассматривает ”внезапные" оценки — те, которые были изменены совсем недавно и которые, по-видимому, наиболее полно учитывают всю имеющуюся в настоящее время информацию. Это относительно спокойное время для пересмотров, поскольку сезон отчетности о доходах за первый квартал закончился, но картина ясна. Рынки готовятся к ужасающему росту в этом году, особенно в Европе, и сильному отскоку в 2021 году, опять же особенно в Европе. В целом, похоже, что доходы, как ожидается, будут чуть более чем на 5% ниже в следующем году, чем в 2019 году. Это объясняет тот факт, что индекс S&P 500 сейчас выше, чем он был в любой момент в течение первых 10 месяцев прошлого года, и немного трудным для объяснения, низких процентных ставок или их отсутствие:

Для более наглядного представления того, как изменились оценки, эта диаграмма показывает как общее изменение консенсуса, так и внезапный пересмотр. Технологии и несколько оборонных секторов остаются относительно невредимыми, но ожидания в отношении многих более экономически чувствительных секторов по-прежнему резко снижаются. Это означает, что есть возможность для восстановления, хотя оценки по некоторым секторам продолжают падать. Если рынок также делает ставку на контроль кривой доходности, чтобы сохранить низкие ставки, то трудно понять, насколько ужасного падения доходов, подобного этому, можно избежать для финансовых секторов. 

Все это происходит на фоне рынка, который вошел в кризис, выглядя дорогим, и очень высокой политической неопределенности в сочетании с очень низким доверием потребителей. Похоже, что до сих пор возобновление работы в США происходит относительно гладко, если не с точки зрения ситуации на улицах, то с точки зрения количества случаев заболевания коронавирусом. Если окажется, что мы можем избавиться от вируса гораздо раньше и более полно, чем многие эксперты заставили нас поверить, то есть приличный шанс сделать больше, чем эти цифры прибыли, и в этом случае нынешние цены не будут выглядеть безумными. Но это очень узкий путь: