Однако в дальнейшем Лэпторн также рассматривает ”внезапные" оценки — те, которые были изменены совсем недавно и которые, по-видимому, наиболее полно учитывают всю имеющуюся в настоящее время информацию. Это относительно спокойное время для пересмотров, поскольку сезон отчетности о доходах за первый квартал закончился, но картина ясна. Рынки готовятся к ужасающему росту в этом году, особенно в Европе, и сильному отскоку в 2021 году, опять же особенно в Европе. В целом, похоже, что доходы, как ожидается, будут чуть более чем на 5% ниже в следующем году, чем в 2019 году. Это объясняет тот факт, что индекс S&P 500 сейчас выше, чем он был в любой момент в течение первых 10 месяцев прошлого года, и немного трудным для объяснения, низких процентных ставок или их отсутствие:
Для более наглядного представления того, как изменились оценки, эта диаграмма показывает как общее изменение консенсуса, так и внезапный пересмотр. Технологии и несколько оборонных секторов остаются относительно невредимыми, но ожидания в отношении многих более экономически чувствительных секторов по-прежнему резко снижаются. Это означает, что есть возможность для восстановления, хотя оценки по некоторым секторам продолжают падать. Если рынок также делает ставку на контроль кривой доходности, чтобы сохранить низкие ставки, то трудно понять, насколько ужасного падения доходов, подобного этому, можно избежать для финансовых секторов.
Все это происходит на фоне рынка, который вошел в кризис, выглядя дорогим, и очень высокой политической неопределенности в сочетании с очень низким доверием потребителей. Похоже, что до сих пор возобновление работы в США происходит относительно гладко, если не с точки зрения ситуации на улицах, то с точки зрения количества случаев заболевания коронавирусом. Если окажется, что мы можем избавиться от вируса гораздо раньше и более полно, чем многие эксперты заставили нас поверить, то есть приличный шанс сделать больше, чем эти цифры прибыли, и в этом случае нынешние цены не будут выглядеть безумными. Но это очень узкий путь:
У Костина есть дипломатический подход к этому вопросу который я думаю имеет смысл:
С фундаментальной точки зрения, мы считаем, что текущий уровень индекса подразумевает ожидания достижимого, но оптимистичного пути нормализации, и что выполнение этого ожидания подтвердит существующий уровень рынка, а не подтолкнет его существенно выше. В то же время инвестиционный ландшафт усеян многочисленными медицинскими, экономическими и политическими рисками.
Другими словами, этот рынок не так уж и безумен, как может показаться на первый взгляд. Но он ценится за совершенство в условиях крайней неопределенности, и почти все риски сводятся к отрицательной стороне. Наиболее вероятным способом устранения этого разрыва является повторное падение цен на акции. Давайте все будем надеяться, что она будет разрешена более быстрым восстановлением от условий изоляции и в экономике, чем кто-либо сейчас считает возможным, в идеале в сочетании с историческим разрешением глубокой проблемы расовой несправедливости Америки. Последняя альтернатива выглядит менее вероятной.
@articlebox #Bloomberg
С фундаментальной точки зрения, мы считаем, что текущий уровень индекса подразумевает ожидания достижимого, но оптимистичного пути нормализации, и что выполнение этого ожидания подтвердит существующий уровень рынка, а не подтолкнет его существенно выше. В то же время инвестиционный ландшафт усеян многочисленными медицинскими, экономическими и политическими рисками.
Другими словами, этот рынок не так уж и безумен, как может показаться на первый взгляд. Но он ценится за совершенство в условиях крайней неопределенности, и почти все риски сводятся к отрицательной стороне. Наиболее вероятным способом устранения этого разрыва является повторное падение цен на акции. Давайте все будем надеяться, что она будет разрешена более быстрым восстановлением от условий изоляции и в экономике, чем кто-либо сейчас считает возможным, в идеале в сочетании с историческим разрешением глубокой проблемы расовой несправедливости Америки. Последняя альтернатива выглядит менее вероятной.
@articlebox #Bloomberg
Bloomberg
От Джона ОтерсаЕще один отвратительный митинг
Бычий рынок акций, который галопировал в течение десяти лет после 2009 года, широко описывался как самый ненавистный ралли в истории. Это застало многих врасплох (в том числе и меня), и пришло даже тогда, когда деньги потекли в облигации. Фондовые рынки за пределами США вели себя примерно так, как они должны были вести себя после большого краха, и торговались боком в широком диапазоне в течение многих лет. В США они просто пошли вверх. Оглядываясь назад, многие из нас сильно недооценивали мощь и решимость Федеральной Резервной Системы.
Нынешнее ралли длится уже около 10 недель, но, возможно, оно уже стало самым ненавистным в истории. Опять же, это происходит таким образом, что намного опережает предыдущие восстановления после крупных потрясений, и это происходит, несмотря на то, что оценочные показатели кричат о том, что акции слишком дороги, а доходность облигаций настолько низка, что они подразумевают коматозную экономику на долгие годы вперед. Будучи застигнутым врасплох масштабами этого ралли (я не могу этого отрицать), я вчера сделал все возможное, чтобы быть непредубежденным, и сказал, что это ралли может быть оправдано, если у нас есть истинное V-образное восстановление доходов и жестокий контроль кривой доходности со стороны ФРС, который каким-то образом не наносит ущерба банкам. Я ясно дал понять, что это возможно, но маловероятно, и что все риски связаны с обратной стороной. Судя по отзывам, все думают, что я был наивно оптимистичен. Если акции продолжат расти, как это было во вторник, то это ралли будет глубоко и мрачно ненавидимо.
Итак, вот еще несколько причин опасаться дальнейшего роста фондового рынка в будущем. Если на мировых рынках и существует критический показатель “безрисковых” настроений, то это доллар. Даже если США сами являются центром проблемы, деньги текут туда в поисках убежища в трудные времена. Сильный доллар, в свою очередь, значительно усложняет жизнь развивающимся рынкам с долларовыми рисками и усиливает дефляционное давление в США, так что это признак явного позитива (или негатива для тех из нас, кто ненавидит ралли), что индекс доллара #Bloomberg, который сравнивает доллар как с развитыми, так и с развивающимися валютами, достиг своей 200-дневной скользящей средней.
Это признак того, что у митинга может быть больше ног. Это свидетельствует о продолжающемся ослаблении напряженности, когда рынки ведут себя так, как если бы они готовились к восстановлению. И это имеет самореализующийся эффект. Бразилия, похоже, находится в тревожном положении, чтобы стать следующим глобальным эпицентром пандемии, но бразильский реал укрепился больше, чем любая другая валюта по отношению к доллару на этой неделе.
Жалкое заблуждение
Лондон, Нью-Йорк и Гонконг-все это крупные рыночные центры, и люди, живущие там, имеют все основания смотреть на мир негативно в настоящее время. В Нью-Йорке события последних нескольких ночей лишили всякой радости смягчение правил социального дистанцирования, действовавших в течение последних двух месяцев. Во вторник я посетил кабинет врача рядом с офисом #Блумберга и обнаружил, что фасады магазинов в нижней части нашего здания и всех магазинов, выходящих на другую сторону Лексингтон-авеню, были разбиты. Вид рабочих, убирающих горы битого стекла с вашего рабочего места, в то время как доски поднимаются вдоль проспекта, не является позитивным и не приведет никого в Нью-Йорке в бычье настроение.
Поэтому было бы логично, если бы люди, живущие в рыночных центрах, имели гораздо более мрачные прогнозы относительно будущего пандемии, чем те, кто живет за их пределами. Это объясняет степень трайбализма в политике США, так как перекрытие между областями, наиболее пострадавшими от коронавируса, и теми, которые политически являются голубыми, очень близко. Я знаю многих людей, у которых был Covid, и никого, кто потерял свою работу (хотя некоторые фрилансеры видели, что их доход иссяк). Миллионы людей в США, несомненно, ведут себя совершенно иначе, не зная никого, кто был бы болен, но многие из них потеряли работу.
Может быть, поэтому сопротивление митингу исходит от людей, живущих в финансовых центрах, которые проецируют свой опыт работы с вирусом на другие области? Я получил это предложение от Брайана Александера из Cypress Capital Management в Ванкувере:
Я знаю, что вы не можете путешествовать прямо сейчас, но, честно говоря, если бы вы смогли выбраться из Нью-Йорка, вы бы увидели, что большая часть мира справляется достаточно хорошо. Это не для того, чтобы злорадствовать или хвастаться, поскольку нам, возможно, просто повезло, но я думаю, что большая часть средств массовой информации близоруко фокусируется на Нью-Йорке и Лондоне, которые не отражают остальную часть мира.
В моей маленькой горловине леса открыты школы, рестораны с ограниченной вместимостью, а также спортивные залы, магазины и почти все остальное. Люди носят маски, когда физическое дистанцирование невозможно, но кроме этого вы ничего не заметите. В принципе, любое закрытое собрание из более чем 50 человек - это запрет, но это все. Строительство никогда не прекращалось. Мы были не так расслаблены, как Швеция, но довольно близки к этому.
Я хочу сказать, что хотя потери рабочих мест реальны, они вполне могут быть временными, поскольку люди за пределами горячих точек COVID-19 не будут бояться покидать свои дома в течение длительного периода времени, когда экономика снова откроется. Жители Ванкувера, конечно, не выглядят обеспокоенными, чтобы выйти и потратить деньги.
Лондон, Нью-Йорк и Гонконг-все это крупные рыночные центры, и люди, живущие там, имеют все основания смотреть на мир негативно в настоящее время. В Нью-Йорке события последних нескольких ночей лишили всякой радости смягчение правил социального дистанцирования, действовавших в течение последних двух месяцев. Во вторник я посетил кабинет врача рядом с офисом #Блумберга и обнаружил, что фасады магазинов в нижней части нашего здания и всех магазинов, выходящих на другую сторону Лексингтон-авеню, были разбиты. Вид рабочих, убирающих горы битого стекла с вашего рабочего места, в то время как доски поднимаются вдоль проспекта, не является позитивным и не приведет никого в Нью-Йорке в бычье настроение.
Поэтому было бы логично, если бы люди, живущие в рыночных центрах, имели гораздо более мрачные прогнозы относительно будущего пандемии, чем те, кто живет за их пределами. Это объясняет степень трайбализма в политике США, так как перекрытие между областями, наиболее пострадавшими от коронавируса, и теми, которые политически являются голубыми, очень близко. Я знаю многих людей, у которых был Covid, и никого, кто потерял свою работу (хотя некоторые фрилансеры видели, что их доход иссяк). Миллионы людей в США, несомненно, ведут себя совершенно иначе, не зная никого, кто был бы болен, но многие из них потеряли работу.
Может быть, поэтому сопротивление митингу исходит от людей, живущих в финансовых центрах, которые проецируют свой опыт работы с вирусом на другие области? Я получил это предложение от Брайана Александера из Cypress Capital Management в Ванкувере:
Я знаю, что вы не можете путешествовать прямо сейчас, но, честно говоря, если бы вы смогли выбраться из Нью-Йорка, вы бы увидели, что большая часть мира справляется достаточно хорошо. Это не для того, чтобы злорадствовать или хвастаться, поскольку нам, возможно, просто повезло, но я думаю, что большая часть средств массовой информации близоруко фокусируется на Нью-Йорке и Лондоне, которые не отражают остальную часть мира.
В моей маленькой горловине леса открыты школы, рестораны с ограниченной вместимостью, а также спортивные залы, магазины и почти все остальное. Люди носят маски, когда физическое дистанцирование невозможно, но кроме этого вы ничего не заметите. В принципе, любое закрытое собрание из более чем 50 человек - это запрет, но это все. Строительство никогда не прекращалось. Мы были не так расслаблены, как Швеция, но довольно близки к этому.
Я хочу сказать, что хотя потери рабочих мест реальны, они вполне могут быть временными, поскольку люди за пределами горячих точек COVID-19 не будут бояться покидать свои дома в течение длительного периода времени, когда экономика снова откроется. Жители Ванкувера, конечно, не выглядят обеспокоенными, чтобы выйти и потратить деньги.
Большая часть денег контролируется людьми, живущими за пределами горячих точек Ковида. Хотя я вполне могу позавидовать любому, кто живет в Ванкувере в лучшие времена, люди в таких местах могут недооценивать риски того, что произойдет, основываясь на своем опыте на сегодняшний день (точно так же, как ньюйоркцы и лондонцы могут переоценивать его).
Испанский грипп 1918 года, пришедший тремя волнами, породил дискуссию о более глубокой волне, которая должна была последовать. Следующая таблица смертей в США в 1918 и 1919 годах взята с веб-сайта Центра по контролю заболеваний, посвященного истории пандемий:
Испанский грипп 1918 года, пришедший тремя волнами, породил дискуссию о более глубокой волне, которая должна была последовать. Следующая таблица смертей в США в 1918 и 1919 годах взята с веб-сайта Центра по контролю заболеваний, посвященного истории пандемий:
Если эта пандемия будет развиваться по той же схеме, то V-образного восстановления не произойдет. Если большая часть людей, живущих в горячих точках Covid-19, действительно мысленно преувеличивает вероятность того, что это произойдет снова (и у нас фактически есть размер выборки одной из пандемий эквивалентного масштаба в современной истории, поэтому доказательства второй волны не являются подавляющими), то это ралли действительно может быть построено на более прочном фундаменте, чем кажется.
Итак, что же нам с этим делать?
Стратегия, изложенная Беном Инкером из Бостонского фонда manger GMO LLC в последнем подкасте What Goes Up, - это та, которую следует воспринимать всерьез. Еще один человек, которому трудно проглотить крайнюю разобщенность между рынком и ситуацией на улицах, он предлагает занять длинную позицию по ценным бумагам и уравновесить ее, открыв короткую позицию по индексу S&P 500. Логика заключается в том, что в этот момент ценность, скорее всего, превзойдет его при любых обстоятельствах. Если V-образное восстановление сбудется, то ценные бумаги могут сильно вырасти. Если нет, то они уже продали так много, что им осталось меньше падать.
Как видно из приведенного ниже графика, за последние 12 месяцев значение индекса резко снизилось по сравнению с основным индексом S&P 500. Между тем, недооценка ценностных акций горячих интернет-акций в индексе NYSE Fang+ была ужасающей:
Стратегия, изложенная Беном Инкером из Бостонского фонда manger GMO LLC в последнем подкасте What Goes Up, - это та, которую следует воспринимать всерьез. Еще один человек, которому трудно проглотить крайнюю разобщенность между рынком и ситуацией на улицах, он предлагает занять длинную позицию по ценным бумагам и уравновесить ее, открыв короткую позицию по индексу S&P 500. Логика заключается в том, что в этот момент ценность, скорее всего, превзойдет его при любых обстоятельствах. Если V-образное восстановление сбудется, то ценные бумаги могут сильно вырасти. Если нет, то они уже продали так много, что им осталось меньше падать.
Как видно из приведенного ниже графика, за последние 12 месяцев значение индекса резко снизилось по сравнению с основным индексом S&P 500. Между тем, недооценка ценностных акций горячих интернет-акций в индексе NYSE Fang+ была ужасающей:
Значит ли это, что есть основания для укорочения Фаангов? История показывает, что покупка самых крупных акций в индексе обычно не является хорошей идеей. Таким акциям некуда идти, кроме как вниз, в относительном выражении. Если рынки или технологии не уменьшают их по размерам, то возникает вопрос, будут ли это делать политики и регуляторы.
Политические имброглии для Facebook Inc. и Twitter Inc. показали, что они находятся под угрозой. Несмотря на то, что обе компании широко используются, они непопулярны. Это же очевидно, правда Amazon.com, к сожалению, еще более непопулярна у президента Трампа. Любая новая демократическая администрация, скорее всего, усилит антимонопольное принуждение.
Делать ставку против Фаангов - значит делать ставку на то, что в какой-то момент их господство станет неустойчивым. И если прибыльность крупных технологических компаний является каким-то ориентиром, то здесь действительно есть хороший повод для антимонопольного вмешательства. Следующая диаграмма представляет Джим Полсен, главный инвестиционный стратег из Leuthold Group:
Политические имброглии для Facebook Inc. и Twitter Inc. показали, что они находятся под угрозой. Несмотря на то, что обе компании широко используются, они непопулярны. Это же очевидно, правда Amazon.com, к сожалению, еще более непопулярна у президента Трампа. Любая новая демократическая администрация, скорее всего, усилит антимонопольное принуждение.
Делать ставку против Фаангов - значит делать ставку на то, что в какой-то момент их господство станет неустойчивым. И если прибыльность крупных технологических компаний является каким-то ориентиром, то здесь действительно есть хороший повод для антимонопольного вмешательства. Следующая диаграмма представляет Джим Полсен, главный инвестиционный стратег из Leuthold Group:
Есть риски, связанные с ставками против компаний, которые продолжают получать все большую прибыль. Но если они будут продолжать увеличивать свою маржу, и если это будет восприниматься за счет других, то шансы на долгосрочный антимонопольный вызов выглядят сильными.
А если у нас действительно есть V-образное восстановление?
В случае сильного отскока и продолжающегося восстановления (которое я все еще нахожу маловероятным), то стоимость акций все еще должна расти. Однако нам нужно быть осторожными с определениями. Даже в более сильной экономике трудно представить себе, что банки преуспевают особенно хорошо, потому что это основное условие обнадеживающего сценария, что ФРС будет держать кривую доходности низкой и плоской — ужасные условия для банков. Но другая группа компаний, которая также имеет тенденцию появляться на экранах стоимости, может быть очень хороша — те, у кого слабые балансовые отчеты.
Чтобы быть понятными, такие компании являются "ценностью" для одних (кванты, которые смотрят на ценность как на фактор), а не для других (классические инвесторы в стиле Бенджамина Грэма, которые хотят иметь запас прочности в худшем случае). Привлекательность этих компаний заключается в том, что они были безжалостно проданы инвесторами с момента начала предкавидовой вершины в феврале. На следующем графике мы видим, что корзина сильных балансовых компаний Goldman Sachs Group Inc. сейчас выше, чем была на предыдущем пике, в то время как слабые балансовые компании были растоптаны:
В случае сильного отскока и продолжающегося восстановления (которое я все еще нахожу маловероятным), то стоимость акций все еще должна расти. Однако нам нужно быть осторожными с определениями. Даже в более сильной экономике трудно представить себе, что банки преуспевают особенно хорошо, потому что это основное условие обнадеживающего сценария, что ФРС будет держать кривую доходности низкой и плоской — ужасные условия для банков. Но другая группа компаний, которая также имеет тенденцию появляться на экранах стоимости, может быть очень хороша — те, у кого слабые балансовые отчеты.
Чтобы быть понятными, такие компании являются "ценностью" для одних (кванты, которые смотрят на ценность как на фактор), а не для других (классические инвесторы в стиле Бенджамина Грэма, которые хотят иметь запас прочности в худшем случае). Привлекательность этих компаний заключается в том, что они были безжалостно проданы инвесторами с момента начала предкавидовой вершины в феврале. На следующем графике мы видим, что корзина сильных балансовых компаний Goldman Sachs Group Inc. сейчас выше, чем была на предыдущем пике, в то время как слабые балансовые компании были растоптаны: