Bloomberg
By John AuthersАрахис и ценность
Никто не хочет закончить так, как Чарли Браун, лежа на спине и глядя в небо, пока Люси держит футбольный мяч, который он только что пытался пнуть. Его жалкая вера в то, что на этот раз все будет по-другому, только делает развязку еще более неловкой.
По этой причине я очень, очень неохотно призываю положить конец большому спаду в стоимостном стиле инвестирования, который начался более десяти лет назад. Но в целом это действительно выглядит так, как будто момент настал. Это не значит, что вы должны спешить вложить все, что у вас есть, в ценные бумаги. Тем не менее, аргументы в пользу увеличения экспозиции действительно выглядят убедительными.
Прежде чем двигаться дальше, давайте проясним, что “стоимостное” инвестирование стало иметь два широких определения, оба из которых мы могли бы связать с мыслями ученых. Стоимостное инвестирование "Грэм и Додд" предполагает поиск снизу вверх компаний, акции которых настолько дешевы по сравнению с фундаментальными показателями, что вы не потеряете деньги, даже если произойдет худшее. Он был придуман в начале 1930-х годов Бенджамином Грэмом и Дэвидом Доддом. Значение ”Fama and French" - это систематический поиск сверху вниз. Со временем этот "ценностный фактор" будет превалировать; он был задокументирован в 1970-х годах Юджином Фамой и Кеннетом Френчем. Это классический способ показать, насколько хорошо этот фактор работал на протяжении длительного срока, в графике от Евгения Барбэнягрэ из SEI Investments Co., используются данные Фама и Френча:
Эти два понятия часто пересекаются. И у обоих были ужасные времена за последнее десятилетие. Более известные активные стоимостные менеджеры, такие как Уоррен Баффет, испытывали трудности, в то время как фонды, основанные на факторе стоимости, делали это ужасно.
После десятилетий опережающего роста, отмеченного Fama и French, фактор стоимости по большинству показателей отстал от фактора роста (выбор акций с наиболее сильным увеличением прибыли) с момента последнего финансового кризиса, начавшегося в 2007 году. Банки были на многих ценностных экранах до их катастрофического падения в 2008 году, обеспечивая плохие показатели стоимости. Но в последние несколько недель он был доведен до крайности.
15 мая индекс роста крупных капиталов США Russell 1000 достиг своего самого высокого значения за всю историю, едва не побив предыдущий рекорд с начала 2000 года, когда пузырь доткомов был готов лопнуть. С тех пор он снизил свое значение примерно на 5 процентных пунктов:
После десятилетий опережающего роста, отмеченного Fama и French, фактор стоимости по большинству показателей отстал от фактора роста (выбор акций с наиболее сильным увеличением прибыли) с момента последнего финансового кризиса, начавшегося в 2007 году. Банки были на многих ценностных экранах до их катастрофического падения в 2008 году, обеспечивая плохие показатели стоимости. Но в последние несколько недель он был доведен до крайности.
15 мая индекс роста крупных капиталов США Russell 1000 достиг своего самого высокого значения за всю историю, едва не побив предыдущий рекорд с начала 2000 года, когда пузырь доткомов был готов лопнуть. С тех пор он снизил свое значение примерно на 5 процентных пунктов:
Глобальная картина несколько иная. Рост никогда не выходил так далеко из-под контроля в 2000 году на глобальной основе, и он не опережал значение на столько, сколько в одних только США — но общий показатель производительности намного превосходит предыдущий рекорд с 2000 года, согласно индексам MSCI:
Это замечательные цифры, и они говорят о том, что рост достиг точки, которую инвесторы признают неосуществимой. Вершина наступила 15 мая, в пятницу. Именно это сделали с тех пор индексы роста и стоимости Russell 3000:
Есть ли еще какие-то причины полагать, что это действительно поворотный момент? В этом году ахиллесовой пятой рынка стали банки. Они были жестоко помечены, исходя из предположения, что им будет больно от списания кредитов, поскольку последствия второго порядка блокировки Ковида дали о себе знать. Это ценные бумаги. Между тем, интернет-акции FANG, очевидно, являющиеся частью стиля роста, взбунтовались. Именно так работает индекс NYSE Fang+ по сравнению с индексом KBW Banks, который охватывает крупнейших коммерческих кредиторов в США:
Здесь необходимы предостережения. Ложные рассветы случались и раньше. Какие-нибудь плохие экономические данные или страшная вторая волна коронавируса вполне устроят банки. Но эта тенденция уже начинала бросать вызов логике. В мире, где банки будут так сильно страдать, можно ли поверить, что Фаанги вырастут настолько, чтобы оправдать их цены на акции? Какими бы доминирующими и монополистическими они ни были, в условиях депрессии, в которой банки терпели убытки, они могли бы зарабатывать меньше денег. И, что особенно важно, если мы хотим подтвердить, что стоимость поворачивает за угол, восстановление банков относительно Фаангов является необходимым условием. Это уже происходит.
Есть еще много причин полагать, что на этот раз Чарли действительно получит удар по футбольному мячу. Джозеф Мезрич, количественный стратег компании Instinet LLC, указывает на относительные оценки. Ценные бумаги по определению дешевле акций роста. Но дисперсия в оценках между акциями Russell 1000 в настоящее время резко возросла. Если мы используем мультипликаторы цена-книга, то разрыв между самым дешевым и самым дорогим достиг еще больших высот, чем во время бума доткомов:
Есть еще много причин полагать, что на этот раз Чарли действительно получит удар по футбольному мячу. Джозеф Мезрич, количественный стратег компании Instinet LLC, указывает на относительные оценки. Ценные бумаги по определению дешевле акций роста. Но дисперсия в оценках между акциями Russell 1000 в настоящее время резко возросла. Если мы используем мультипликаторы цена-книга, то разрыв между самым дешевым и самым дорогим достиг еще больших высот, чем во время бума доткомов:
В абсолютном выражении самые дорогие акции продолжают дорожать еще больше по этому показателю, хотя они еще не достигли абсурдности начала 2000-х годов:
То, что изменилось с коронакрашем, который действительно предполагает, что происходит что-то новое, - это дешевизна дешевых акций. В течение посткризисного десятилетия они продолжались горизонтально, почти с той же дешевизной по сравнению с балансовой стоимостью. Коронавирус довел их оценки до минимума, невиданного (за исключением худших месяцев после краха Lehman) с конца медвежьего рынка в начале 1980-х гг. Этот график дает ценностным инвесторам реальные основания полагать, что их время пришло:
В последнее десятилетие были предложены различные другие причины доминирования роста. Самые популярные из них: что материальные активы и балансовая стоимость имеют гораздо меньшее значение, чем они имели; что горстка крупных растущих компаний установила беспрецедентное доминирование; и что конкретные отраслевые ставки заглушили любые эффекты стоимости. Иными словами, в беспрецедентной степени необходимо было долго находиться в технологиях, где компании разрушают и вытесняют многие другие.
Для детального опровержения этих идей я рекомендую две замечательные работы двух наиболее влиятельных фигур в области количественных финансов, которые по-прежнему придерживаются ценностного подхода. Клифф Эснесс, основатель компании AQR Capital Management LLC, недавно написал длинную заметку под названием Is (Systematic) Value Investing Dead? На случай, если кто-то забеспокоился, первые слова: “Нет, это не так". Между тем Роб Арнотт, основатель компании Research Affiliates LLC, написал отчеты о смерти Value Investing, которые могут быть сильно преувеличены, и которые можно скачать полностью здесь. Эти обязательные для прочтения статьи приводят убедительные количественные аргументы в пользу того, что доминирование Фаангов и других факторов не так ново и не так важно для судьбы value, как многие предполагали.
Мы все еще нуждаемся в убедительном объяснении того, почему стоимость будет так плохо работать в этом году, и почему мы должны ожидать, что она восстановится сейчас. Возможно, самое лучшее объяснение кроется в поведенческой психологии. Ценностная аномалия коренится в человеческом поведении, а также в нашей склонности преувеличивать. Барбаниагра из SEI предполагает, что ценность была одной из многих жертв паники, которая сопровождала начало пандемии. "Точно так же, как страх заставлял потребителей накапливать определенные товары, такие как туалетная бумага и мука, обнажая полки супермаркетов,—говорит он,— мы видели, как инвесторы быстро бежали от риска и к комфорту ценных бумаг, которые превзошли их за последний год - чрезмерно экстраполируя - поднимая более дешевые компании с более низкой ценой на прибыль”.
Ценные бумаги обычно выглядят так, как будто с ними что-то не так, и поэтому кажутся рискованными. Этот график разбивает причины плохой работы value за квартал и год до конца апреля:
Для детального опровержения этих идей я рекомендую две замечательные работы двух наиболее влиятельных фигур в области количественных финансов, которые по-прежнему придерживаются ценностного подхода. Клифф Эснесс, основатель компании AQR Capital Management LLC, недавно написал длинную заметку под названием Is (Systematic) Value Investing Dead? На случай, если кто-то забеспокоился, первые слова: “Нет, это не так". Между тем Роб Арнотт, основатель компании Research Affiliates LLC, написал отчеты о смерти Value Investing, которые могут быть сильно преувеличены, и которые можно скачать полностью здесь. Эти обязательные для прочтения статьи приводят убедительные количественные аргументы в пользу того, что доминирование Фаангов и других факторов не так ново и не так важно для судьбы value, как многие предполагали.
Мы все еще нуждаемся в убедительном объяснении того, почему стоимость будет так плохо работать в этом году, и почему мы должны ожидать, что она восстановится сейчас. Возможно, самое лучшее объяснение кроется в поведенческой психологии. Ценностная аномалия коренится в человеческом поведении, а также в нашей склонности преувеличивать. Барбаниагра из SEI предполагает, что ценность была одной из многих жертв паники, которая сопровождала начало пандемии. "Точно так же, как страх заставлял потребителей накапливать определенные товары, такие как туалетная бумага и мука, обнажая полки супермаркетов,—говорит он,— мы видели, как инвесторы быстро бежали от риска и к комфорту ценных бумаг, которые превзошли их за последний год - чрезмерно экстраполируя - поднимая более дешевые компании с более низкой ценой на прибыль”.
Ценные бумаги обычно выглядят так, как будто с ними что-то не так, и поэтому кажутся рискованными. Этот график разбивает причины плохой работы value за квартал и год до конца апреля:
Все, что выглядело хорошо запущенным или безопасным, сильно отличалось от нормы. Ценные бумаги, которые обычно не имеют таких характеристик, сделали это ужасно. Если мы достигли той точки, когда страх отступает, мы должны ожидать, что ценность снова преуспеет.
Возрождение стоимости предполагает оптимистичный прогноз для экономики. Если рост вернется, то дешевые акции не будут выглядеть так рискованно. Стоимость имеет тенденцию хорошо работать в начале восстановления — хотя обратите внимание, что последний большой период роста стоимости, в начале 00-х годов, пришелся на начало рецессии и медвежьего рынка. Поскольку ценные бумаги по-прежнему включают в себя много банков, сильный период для стоимости также подразумевает резкое увеличение кривой доходности. Это может быть опасная ставка, чтобы её делать, когда Федеральная резервная система обсуждает намерение контролировать кривую доходности. А вторая вирусная волна может все изменить.
На данный момент восстановление стоимости поможет подтвердить, что доверие инвесторов, оправданное или нет, действительно вернулось.
Есть много причин сомневаться в этом оптимистичном сценарии. Но сам факт того, что отстаивание ценности заставляет меня чувствовать, что я могу превратиться в Чарли Брауна, возможно, является самой сильной причиной для веры в то, что здесь есть возможность. Один поведенческий инвестор однажды сказал мне, что он принял тест “резкий вдох” для потенциальных инвестиций. Если имя вызывало такую реакцию, то скорее всего это чувство зашло слишком далеко, и теперь оно было слишком дешевым. Именно в этот момент ценностные инвесторы могут совершить убийство. Иными словами, если процитировать Говарда Маркса из интервью Oaktree Capital Group со мной в начале этого месяца, “каждая большая инвестиция начинается с дискомфорта”.
Именно потому, что он чувствует себя так неудобно, пришло время начать движение назад в ценность.
@articlebox #Bloomberg
Возрождение стоимости предполагает оптимистичный прогноз для экономики. Если рост вернется, то дешевые акции не будут выглядеть так рискованно. Стоимость имеет тенденцию хорошо работать в начале восстановления — хотя обратите внимание, что последний большой период роста стоимости, в начале 00-х годов, пришелся на начало рецессии и медвежьего рынка. Поскольку ценные бумаги по-прежнему включают в себя много банков, сильный период для стоимости также подразумевает резкое увеличение кривой доходности. Это может быть опасная ставка, чтобы её делать, когда Федеральная резервная система обсуждает намерение контролировать кривую доходности. А вторая вирусная волна может все изменить.
На данный момент восстановление стоимости поможет подтвердить, что доверие инвесторов, оправданное или нет, действительно вернулось.
Есть много причин сомневаться в этом оптимистичном сценарии. Но сам факт того, что отстаивание ценности заставляет меня чувствовать, что я могу превратиться в Чарли Брауна, возможно, является самой сильной причиной для веры в то, что здесь есть возможность. Один поведенческий инвестор однажды сказал мне, что он принял тест “резкий вдох” для потенциальных инвестиций. Если имя вызывало такую реакцию, то скорее всего это чувство зашло слишком далеко, и теперь оно было слишком дешевым. Именно в этот момент ценностные инвесторы могут совершить убийство. Иными словами, если процитировать Говарда Маркса из интервью Oaktree Capital Group со мной в начале этого месяца, “каждая большая инвестиция начинается с дискомфорта”.
Именно потому, что он чувствует себя так неудобно, пришло время начать движение назад в ценность.
@articlebox #Bloomberg
Bloomberg
От Брук Садерленд
Интересно, близится ли восстановление на аэрокосмическом рынке? Следите за новостями.
Акции авиакомпаний и производителей аэрокосмической продукции были поддержаны на этой неделе зарождающимися признаками жизни на туристическом рынке, который был почти спящим в течение апреля и начала мая на фоне пандемии коронавируса. Более 300 000 человек пересекли контрольно-пропускные пункты управления транспортной безопасности в основные дни поездок в выходные дни Дня памяти в США, что составляет часть от более чем 2,5 миллионов человек, которые путешествовали в те же дни год назад, но это все еще самый высокий трафик с конца марта. Financial Times отметила всплеск заказов на аренду жилья для отдыха в таких штатах, как Флорида, Джорджия и Алабама, которые вновь открыли свою экономику, в то время как дилеры автомобилей сообщили о резком росте продаж, предполагая, что существует уровень сдерживаемого спроса на поездки, так или иначе. Авиакомпании говорят, что заказы теперь опережают отмену, и самолеты становятся все более полными.