Bloomberg Opinion

От Джона Отерса

Телефонный справочник Вельзевула

Один из самых страшных моментов во всей музыке наступает в конце оперы Берлиоза "проклятие Фауста". Фауст продает свою душу Мефистофелю, который затем берет его на прогулку в бездну, мимо кричащих от боли фигур, прежде чем он падает перед армией дьяволов Вельзевула. Это волнующе и леденит кровь. И вы могли бы подумать, что это будет последнее музыкальное произведение, которое придет вам на ум, когда вы будете читать 22-е издание ежегодного исследования дефолта Deutsche Bank AG. 

Большинство нормально настроенных людей нашли бы эту книгу менее интересной, чем обычный телефонный справочник (если таковой еще существует). В его центре находится массивный набор вычислений, чтобы выяснить, какая конечная ставка дефолта подразумевается спредами, по которым торгуется огромный диапазон облигаций по сравнению с самыми низкорисковыми правительственными альтернативами. Он также проводит сравнения с течением времени. В 2007 году, в преддверии мирового финансового кризиса, кредитные спреды предполагали, что в ближайшие пять лет произойдет самое малое количество дефолтов в истории. Два года спустя они намекнули, что большая часть известного мира вот-вот обанкротится. Оба раза такие экстремальные результаты должны были восприниматься как явный сигнал о том, что рынки ошиблись. 

На следующих диаграммах показаны ставки дефолта, которые инвесторы неявно ожидали для различных классов долга в евро, долларах и фунтах стерлингов на 21 февраля, когда коронавирус только начинал привлекать внимание; 23 марта, когда страх был на пике; и вот теперь. В марте рынок был готов к 40% - ному падению по дефолтным облигациям, что является худшим показателем за всю историю. Сейчас они гораздо более позитивны, но все еще готовы к значительно большему количеству дефолтов, чем два месяца назад:

Если мы возьмем американские облигации с рейтингом BBB, для которых существует долгая история, то увидим, что кредитный риск все еще воспринимается как исторически повышенный. За исключением 2008 года и Великой Депрессии, он никогда не был выше:

Где же тут Фауст и его сделка с дьяволом? Есть свидетельства того, что без отчаянного вмешательства мир столкнулся бы с дефолтами в истинном масштабе эпохи Депрессии. И Джим Рид, инвестиционный стратег Deutsche Bank, который курировал этот гигантский проект с самого начала, ясно дает понять, что это может оказаться фаустовской сделкой. 

Чтобы получить доказательства, посмотрите сначала на связь между ставками дефолта и глубиной рецессий в США, поскольку сокращения со временем углубились, дефолты, которые они вызвали, стали более мелкими, несмотря на впечатляющее расширение кредитных рынков. Для кредитов с рейтингом BB Великая рецессия была намного мягче, чем в начале 1990-х и 2000-х годов, хотя эти спады имели гораздо меньший удар по ВВП:

Было бы неплохо, если бы это произошло из-за невидимой руки рынка, когда компании все лучше используют ресурсы и выделяют капитал только самым кредитоспособным предприятиям. К сожалению, есть свидетельства того, что это в значительной степени зависит от слишком заметной руки правительства. На этой диаграмме показаны меры по спасению с 1970 года, охватывающие, по существу, весь период пост-Бреттон-Вудских глобальных порядков. Спасательные операции показаны в реальном выражении. На первый взгляд мы способны поддерживать гораздо больше частных долгов к ВВП, чем 50 лет назад, потому что налогоплательщики готовы сделать гораздо больше для предотвращения дефолтов:

Было бы нелепо постоянно выступать против всех мер по спасению. Если бы правительство США вмешалось, чтобы смягчить удар падающей экономики в 1930 и 1931 годах, то, по крайней мере, возможно, что никогда не было бы “Великой Депрессии". И было бы очень несправедливо по отношению к нынешнему поколению людей в расцвете сил решить, что именно это привело к тому, что большая часть корпоративного истеблишмента обанкротилась. Существует потребность в некоторой базовой человечности.

Но каждое последующее спасение кажется более масштабным, чем предыдущее, в то время как взаимосвязь между производительностью и уровнем дефолта очень интересна. Положительная сторона дефолта, если таковая существует, заключается в том, что он останавливает неэффективные предприятия от истощения капитала и позволяет банкам и инвесторам искать проекты, которые имеют больше шансов на рост. Среда со все более низкими ставками и предсказуемым вмешательством для предотвращения дефолтов - это также среда, в которой мы можем ожидать, что производительность будет постоянно снижаться. И цифры Рида говорят о том, что именно это и произошло:

Великая спасительная благодать капитализма, его часто жестокая эффективность постоянно теряется. Но мнимая добродетель социализма, заключающаяся в том, что он, по крайней мере, обеспечивает некоторую степень социальной справедливости, становится еще более далекой, чем когда-либо. Примерно в этот момент я начинаю слышать, как Мефистофель подгоняет жеребца Фауста, когда они галопом несутся к пропасти. 

Пение дьявольских демонов становится громче, когда мы смотрим на то, что случилось с кредитным качеством. Доля кредитов, которые являются "облегченными ковенантами", резко возросла в последнее десятилетие, хотя кризис должен был дать таким кредитам устойчивую плохую репутацию:

За это десятилетие объем долларовой деноминации вырос более чем в два раза, чтобы удовлетворить аппетит к доходности, созданный на фоне фактически нулевых процентных ставок. Это произошло даже несмотря на то, что запасы крупных банков, которые создают рынки облигаций, рухнули до уровня, который в последний раз наблюдался почти за 20 лет до кризиса, в основном в результате банковского ререгулирования:

При все большем долге, на все более поверхностных условиях, на фоне тусклой экономики, не должно быть ничего удивительного в том, что финансовые кризисы становятся все более распространенными. Такова оценка Deutsche Bank случаев возникновения финансовых кризисов с 1600 года. Эти определения вполне могут быть сомнительными, но они, несомненно, верны в том, что эпоха двух мировых войн и депрессии была самой тяжелой концентрацией финансовых кризисов в истории:

Диаграмма также показывает, что в последние годы кризисы усилились. Но то, что торчит, как больной палец, - это период с войны примерно до 1970 года, когда Deutsche Bank вообще не регистрировал никаких финансовых кризисов. Это, конечно, напрямую перекликается с Бреттон-Вудской эпохой обменных курсов, фиксированных к доллару, который был привязан к золоту, и жестко регулируемой банковской деятельностью. Если эта диаграмма кажется вам знакомой, сравните ее с другой диаграммой Джима Рида, которую я перепечатал на прошлой неделе. Это цена на нефть в реальном выражении, восходящая к 1870 году, и снова Бреттон-Вудский период торчит, как больной палец, как островок стабильности:

Я не хочу расхваливать Бреттон-Вудс, который сам по себе имел много Фаустовских аспектов. Она продержалась всего четверть века и фактически охватила небольшой кусок мира. Коммунистический блок и глобальный Юг были исключены. Начиная с импульса, который дала послевоенная реконструкция, это помогло. Она также в определенной степени опиралась на финансовые репрессии. До 1951 года Федеральная резервная система была подчинена приказу держать доходность облигаций на низком уровне и фактически заставлять всех давать кредиты Правительству по дешевой ставке. Со временем, которое не может быть случайным, ФРС Нью-Йорка опубликовала эту статью о том, как работали финансовые репрессии в начале этого месяца.

В настоящее время движение к пропасти приводит к еще более вялой экономике и еще более глубокому чувству несправедливости. Как это может закончиться иначе, чем с капиталистами, противостоящими дьяволам, которых они больше всего боятся? Рид предполагает, что наиболее вероятными выводами являются либо финансовые репрессии, либо доза инфляции. И поскольку в настоящее время никто на рынках не настроен на инфляцию, это может быть просто позиция максимальной боли. 

@articlebox #bloomberg

Bloomberg Opinion
от Джона Отерса

Проснулся Сегодня Утром ...

Тони пугает нас даже больше, чем Джей. Оба они значат больше, чем Дон. Но больше всего все боятся толпы.

Это не имеет никакого отношения к Сопрано. Скорее, речь идет об относительной способности к рыночному движению доктора Энтони Фаучи, главного борца Америки с инфекционными заболеваниями, и Джерома Пауэлла, который управляет Федеральной Резервной Системой. И то, и другое сейчас имеет большее значение, чем президент Дональд Трамп. Но если копнуть глубже, то станет ясно, что на самом деле для мировых финансовых воротил и шокеров важна огромная толпа избирателей в реальном мире и то, как они могут реагировать на любые меры, которые они принимают для борьбы с пандемией и экономическим кризисом, который пришел вслед за ней. А это, в свою очередь, может быть многим обязано Дону.

Любое слово человека, который является подлинным экспертом по эпидемиям и имеет доступ к реальным знаниям, может вызвать отклик. В среду акции совершили скачок вперед по всему миру на сообщениях о том, что последний исследовательский проект по препарату - ремдесивир отGilead Sciences Inc., по-видимому, оказывал положительное влияние на сокращение времени восстановления после Ковид-19. Это исследование все еще является предварительным и не подвергалось экспертной оценке, но волнение усилилось после того, как Фаучи был опрошен в среду в обеденное время, ясно давая понять, что результаты были значительными, потому что они показали, что лекарство может блокировать прогресс вируса.

Цена акций Gilead Sciences Inc. росла уже несколько месяцев, прежде чем начался кризис по Ковиду. Как показывает график, затем он взлетел в марте, когда рынок упал. Фармацевтические компании рассматривались как большие защитные акции. Теперь эти двое, похоже, идут рука об руку. Если ремдесивир действительно работает и может быть быстро произведен массово, то это должно быть здорово для прибыли Gilead, а также — что гораздо важнее — для глобального общественного здравоохранения и глобальной экономики.